Über viele Jahre hinweg entwickelte sich der Immobilienmarkt weltweit relativ stetig und mit positiven Renditen. Dies konnte man nicht nur bei den Immobilienpreisen selbst beobachten, sondern auch bei den Immobilien-Aktien (sowohl bei den besten Immobilien-Aktien, aber auch bei den eher schwächeren) und ETFs aus dem Sektor – bspw. Vonovia oder Realty Income, die lange auch eine üppige Dividendenrendite zahlten. Mit dem Crash in 2020 bekam diese konstante Entwicklung des Sektors (egal ob Aktien oder Immobilien) einen ersten Dämpfer, welcher mit den Zinserhöhungen der letzten Zeit zu einem größeren Crash wurde. Dies betrifft nicht nur die Immobilienpreise, sondern auch die Immobilien-Aktien aus dem Bereich. Je nach Immobilienunternehmen kam es dadurch zu einem regelrechten Abverkauf, welcher auch deutlich zeigte, dass eine hohe Dividendenrendite alleine nicht ausreicht. Auch ein Kauf über Sparraten bzw. Sparpläne verbessert die Situation nicht wirklich.
Im Folgenden ist nun eine Abbildung zu den größten US-REITs (die beliebtesten Immobilienaktien) wie bspw. Realty Income und deren Korrekturlänge vom letzten Allzeithoch aus zu sehen. Die meisten Immobilienaktien und auch Themen-ETFs weisen inzwischen zwar schon hohe Dividendenrenditen auf, aber sind von einer Stabilisierung zudem noch weit entfernt. Darüber hinaus sind REITs, wie soeben beschrieben, eine spezifische Unternehmensform für Immobilienunternehmen. Vonovia (ex Deutsche Annington) ist als bekannter deutscher Immobilienkonzern bspw. ebenfalls ein Investor und Verwalter von Wohnimmobilien, aber deshalb nicht gleich ein REIT. Nichtsdestotrotz gerieten auch solche Immobilienaktien wie Vonovia oder Realty Income deutlich unter Druck und notieren mit einem erheblichen Abschlag vom Allzeithoch.
Der Grund für diese Kehrtwende im Immobiliensektor und bei den Immobilien Aktien sowie ETFs ist recht simpel. Das gesamte Geschäft der Vermietung ist sehr kapitalintensiv, denn der Kauf der gesamten Immobilien bedarf einer großen Geldmenge. Anders als bspw. bei einer Software-Aktiengesellschaft kann ein Immobilien-Konzern also nur Geld verdienen und Renditen erzielen, wenn er auch selbst viel Geld einsetzt. Dieser hohe Kapitalaufwand führt dazu, dass die Immobilien-Aktien bzw. die dahinterstehenden Aktiengesellschaften aus dem Sektor häufig mit großen Mengen an Fremdkapital agieren, was generell die Eigenkapitalquote verringert – mit dem geliehenen Geld wollen sie mit der Vermietung von Immobilien dann höhere Renditen erwirtschaften als sie selbst für die Kredite in Form von Zinsen zahlen müssen. Dieser Ausgleich der Kostenquote durch die Vermietung ist essenziell.
Dementsprechend liegt es nahe, dass ein Leitzins auf dem Niveau von 0 % oder nahezu 0 % ein wahres Geschenk für den gesamten Sektor ist… bzw. war. Geld war billig und die Immobilien-Konzerne wie Vonovia mussten für das geliehene Kapital verhältnismäßig wenig zahlen und konnten somit hohe Renditen erwirtschaften. Durch die höheren Zinsen hat sich die Lage allerdings maßgeblich verändert. Nicht nur Privatpersonen, die den Kapitalaufwand eingehen und sich ein Eigenheim kaufen möchten, werden mit viel höheren Zinskosten konfrontiert, sondern auch Immobilienunternehmen. Diese höhere Kostenquote schmälert die zu erwartenden Renditen und somit auch die Attraktivität von Investments im Immobiliensektor (unabhängig davon ob Aktien oder Immobilien).
Die Folge sind fallende Immobilienpreise (kurzfristig negative Renditen), wobei dieser Effekt sogar noch durch eine Kettenreaktion verstärkt wird: Viele Privathaushalte sehen sich plötzlich mit höheren Zinskosten konfrontiert, die sich nicht tragen können. Zugleich hat sich die wirtschaftliche Lage je nach Land aber eher verschlechtert und durch die Inflation ist die finanzielle Situationen bei vielen Haushalten ohnehin angespannt. Die Attraktivität von Immobilien sinkt also nicht nur (und somit auch die Nachfrage), sondern auch das Angebot wird größer, denn es kommen tendenziell mehr Objekte auf den Markt.
Ähnlich verhält es sich auch bei Immobilienunternehmen, denn diese haben die Immobilien als riesige Vermögenswerte in der Bilanz stehen. Müssen die Werte dieser Assets in den Bilanzen der Immobilien-Aktien nun nach unten korrigiert werden oder es entstehen an anderer Stelle Zahlungsschwierigkeiten aufgrund höherer Zinskosten, müssen auch in diesem Fall zwangläufig Objekte verkauft werden. Hinzu kommt das Ausfallrisiko, wenn Mieter ebenfalls Probleme mit ihren Zahlungen haben – dieses Risiko der Vermietung ist in den letzten Jahren stark gestiegen.
Je nachdem wie aggressiv ein Immobilien-Konzern nun agiert, gerät er auch schneller in Schwierigkeiten. In der Niedrigzinsphase hat aggressives Verhalten mit überdurchschnittlich viel Fremdkapital vielleicht zu überdurchschnittlich hoher Rendite geführt, aber nun holt ebendieses Verhalten einige Aktiengesellschaften ein. Die Börse straft solches Verhalten sofort ab. Zudem mussten einige Immobilienkonzerne auch schon ihre Dividende senken oder aussetzen, wodurch die Dividendenrendite auf 0,00 % fällt. Wer sich also von scheinbar hohen Dividendenrenditen locken lässt, denkt womöglich etwas zu kurz.
Wirft man einen Blick auf die REITs (Erklärung folgt) aus den USA, dann konnte zum Ende August 2023 ein erheblicher Bewertungsabschlag zum NAV verzeichnet werden. Der Net Asset Value der Portfolios der Immobilien-Unternehmen beschreibt die Vermögensgegenstände abzüglich der Verbindlichkeiten. Aktuell notieren die REITs aus den USA im Durchschnitt fast 20 % unterhalb des Net Asset Values. Dies legt direkt nahe, dass all diese Immobilienaktien unterbewertet sind, aber ganz so einfach funktioniert der Aktienmarkt leider nicht. Zwar stimmt der NAV theoretisch zwar, aber steht eben nur auf dem Papier. Wenn ein Immobilienkonzern von heute auf morgen alle Immobilien verkaufen wollen würde (Fire Sale), erhält er mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht denselben Wert für die Objekte; es braucht Zeit den besten Deal für jede Immobilie zu finden und je nach Art der Immobilien, die ein Immobilienunternehmen hält, ist der Abschlag der Aktie zum NAV deshalb unterschiedlich groß.
Eine Auswertung von S&P Global zeigt die genaue Bewertung der US-REITs (bestimmte Art der Immobilien-Aktien aus den USA) in Bezug auf den Net Asset Value nach Sektoren. Auffällig ist speziell der Abschlag bei REITs aus dem Hotel- und Bürosektor, sowie auch bei regionalen Einkaufszentren. Dies ist bei einer näheren Betrachtung keine große Überraschung, denn diese Bereiche sind deutlich stärker vom Konsumverhalten, den Nachwirkungen der Pandemie etc. abhängig. Relativ krisenresistent zeigen sich hingegen REITs aus dem Gesundheitswesen, Casinos oder im Einzelhandel – alles eher unzyklische Bereiche. Besonders auffällig sind die Immobilienbesitzer, die bei Rechenzentren investiert sind, denn diese notieren sogar mit einem Aufschlag zum NAV – man könnte auch meinen, dass dies zumindest aktuell die besten Immobilien Aktien sind. In Anbetracht von KI, Big Data etc. ist das aber auch dies keine große Überraschung.
