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Kapitel | Timestamp |
|---|---|
Einleitung und Unternehmensvorstellung | 00:00:00 |
Fundamentale Analyse | 00:17:42 |
Branchenanalyse und Konkurrenzvergleich | 00:31:05 |
Chancen und Risiken | 00:46:31 |
Unsere Bewertung | 00:56:05 |
Technische Analyse | 00:58:40 |
Fazit | 01:02:23 |
Kurzportrait
Die meisten High-Dividend-Aktien schütten zwar hohe Dividenden an ihre Aktionäre aus, aber häufig sind diese entweder unsicher, mit hohen Risiken verbunden oder können nicht einmal die Kursverluste des Aktienkurses wettmachen. In dieser Analyse haben wir jedoch einen Top-Pick aus Nordeuropa, welcher eine hohe Dividende mit einem langfristigen Aufwärtstrend im Aktienkurs kombiniert.
Das Unternehmen ist im Einzelhandel mit diversen Ketten tätig und entwickelt sich fundamental kontinuierlich positiv. In Bezug auf die Bewertung ist die Aktie derzeit einen genaueren Blick wert, denn diese ist historisch günstig.
Die Analyse bezieht sich auf den Kenntnisstand unserer Recherche vom 09.03.2024.
WKN/ISIN | exklusiv für Mitglieder |
|---|---|
Branche | (Nicht-)Basiskonsumgüter |
Peter Lynch Einordnung | Slow Grower |
Fundamentales WLA-Rating | ?/10 |
Technisches WLA-Rating | ?/10 |
Porters Burggraben-Rating | ?/25 |
Marktkapitalisierung | Small Cap |
Dividendenrendite | fast 6,00 % |
KGV | historisch günstig |
Firmensitz | Finnland |
Gründungsjahr | vor über 80 Jahren |
Mitarbeiter | 17.800 |
WKN/ISIN | 884884/FI0009000202 |
|---|---|
Branche | (Nicht-)Basiskonsumgüter |
Peter Lynch Einordnung | Slow Grower |
Fundamentales WLA-Rating | 06/10 |
Technisches WLA-Rating | 06/10 |
Porters Burggraben-Rating | 19/25 |
Marktkapitalisierung | 6,90 Mrd. EUR |
Dividendenrendite | 5,84 % |
KGV | 13,91 |
Firmensitz | Helsinki (Finnland) |
Gründungsjahr | 1940 |
Mitarbeiter | 17.800 |
Inhaltsverzeichnis
1. Das Unternehmen
Geschäftsmodell
Einleitung und Kerngeschäft
In unserer Analyse zu Ahold Delhaize sind wir bereits auf die geographische Fragmentierung des Marktes für Groß- und Einzelhändler eingegangen. Dies gilt selbstverständlich auch für den nordeuropäischen Raum. Hier gehört der finnische Konzern Kesko zu den größten Playern. Im Gegensatz zu der aus den Niederlanden stammenden Gruppe Ahold Delhaize, welche den Großteil der Umsätze in den USA erwirtschaftet, ist Kesko jedoch größtenteils auf dem Heimatmarkt tätig. Neben Finnland erzielt das Unternehmen u. a. Einnahmen in Norwegen, Schweden, Dänemark, Polen und den baltischen Staaten. Eine Darstellung der geographischen Präsenz ist den Abbildungen 3.1. und 3.2. zu entnehmen.
Wenngleich das operative Geschäft von Kesko aus insgesamt drei übergeordneten Segmenten besteht, welche wir im weiteren Verlauf der Analyse näher betrachten werden, liegt der eindeutige Fokus im Lebensmitteleinzelhandel. Anhand der aktuellen Umsatzanteile ist dieses nicht nur das wichtigste von Kesko, sondern auch jenes mit der höchsten Stabilität. Innerhalb des entsprechenden Geschäftsbereichs, welcher den Namen „Grocery Trade“ trägt, betreibt der Konzern unter drei Ketten ca. 1.200 Standorte in Finnland, welche jeden Tag von ca. 1,20 Mio. Menschen besucht werden.
Wie die meisten Groß- und Einzelhändler hat auch Kesko den Trend des Onlinehandels erkannt und will diesen gewinnbringend für sich nutzen. Unternehmenseigenen Schätzungen zufolge besitzt der Konzern auf seinem Heimatmarkt in diesem Zusammenhang einen Marktanteil von etwa 40,00 %. Im vergangenen Geschäftsjahr lag der Umsatzanteil des Onlinegeschäfts immerhin bei ca. einem Sechstel. Für die kommenden Geschäftsjahre verspricht sich Kesko, durch weitere Investitionen in diesem Bereich, einen stetigen Zuwachs der Umsätze generieren zu können. Als weiterer Bestandteil der Strategie von Kesko lässt sich eine „Markenfokussierung“ identifizieren. Während das Unternehmen vor geraumer Zeit über viele verschiedene Brands verfügte, setzt Kesko zunehmend auf einen einheitlicheren Markenauftritt.
Building and Technical Trade
Neben dem klassischen Lebensmitteleinzelhandel ist Kesko sowohl als Online- und Offlinehändler von technischen Produkten sowie Heimwerkerbedarf tätig. Der entsprechende Geschäftsbereich nennt sich Building and Technical Trade und lässt sich in zwei Untersegmente gliedern: Technical Wholesale und Building and Home Improvement. Ersteres befasst sich mit dem Verkauf von „Industrieprodukten“ wie Sanitär- und Klimaanlagen, Werkzeugen, Maschinen und sonstigen Materialien an B2B-Kunden wie bspw. Klempner und Elektriker. Darüber hinaus bietet das Unternehmen seinen Abnehmern Beratungsdienstleistungen an. Als Wachstumstreiber des Segments nennt die Unternehmensführung die Urbanisierung sowie die Modernisierung von Gebäuden vor dem Hintergrund des Klimawandels.
Innerhalb des zweiten Untersegments beschäftigt sich Kesko mit dem Betrieb von mehreren Läden für Heimwerkerbedarf. Dabei vereint der finnische Konzern folgende Marken unter einem Dach: K-Rauta (Finnland), K-Bygg (Schweden), Byggmakker (Norwegen), Kesko Senukai (Baltische Staaten) und Davidsen (Dänemark). Zu den Kunden dieses Segments zählen ebenso Abnehmer aus dem B2B-Bereich, aber auch Privatpersonen, welche zuletzt für ca. ein Drittel der Einnahmen verantwortlich waren. Zu den wichtigsten Wachstumstreibern dieses Bereichs zählten in der Vergangenheit Akquisitionen und es ist derzeit davon auszugehen, dass Kesko diese Strategie in den kommenden Jahren fortsetzen und die Präsenz verstärken bzw. in weitere Länder expandieren wird.
Car Trade
Das dritte und letzte übergeordnete Segment von Kesko, welches das operative Geschäft des Unternehmens abrundet, heißt Car Trade. Hier ist das Unternehmen ausschließlich in Finnland als Importeur und Verkäufer von Autos der Volkswagen Gruppe tätig – also VW, Audi, Seat, Cupra, Porsche, Bentley und Volkswagen Nutzfahrzeuge. Blickt man auf die Neuanmeldungen von Fahrzeugen in Finnland im Geschäftsjahr 2022, so kann Kesko einen Marktanteil von etwas mehr als 15,00 % für sich beanspruchen. Neben dieser Tätigkeit ist Kesko jedoch auch im Gebrauchtwagenhandel tätig und bietet Kunden Dienstleistungen wie Leasing oder Wartung von Fahrzeugen an. In den kommenden Jahren erwartet das Management von Kesko, vom Trend der E-Mobilität in Finnland profitieren zu können.
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Gründung
Kesko wurde 1940 durch die Fusion vier finnischer regionalen Großhandelsunternehmen gegründet. Die damalige K-Retailer Gruppe unterstützte Einzelhändler, die Anteile am Unternehmen hielten, und ermöglichte ihnen so bspw. gemeinsame Werbekampagnen. Der Name „Kesko“ wurde als Symbol für die Konzentration der vier regionalen Großhändler gewählt.
Die Rationierung von Gütern und die Regulierung von Importen in der Nachkriegszeit bremsten das Wachstum in den ersten Jahren des Unternehmens. Erst Mitte der 1950er-Jahre, nach der Aufhebung von Beschränkungen, begann das Unternehmen, Netzwerke für Fachgeschäfte aufzubauen, um seine Kaufhäuser und Baumärkte zu ergänzen. Parallel dazu baute Kesko eigene starke Industriebetriebe auf, darunter Mühlen, Bäckereien, Fleischereien und Kaffeeröstereien.
Wandel zum Supermarkt
In den 1960er-Jahren erlebte der Lebensmitteleinzelhandel in Finnland bedeutende Veränderungen, mit einem Übergang von Kaufhäusern und Baumärkten zu Lebensmittelgeschäften und der Einführung des Selbstbedienungskonzepts. Kesko eröffnete ein eigenes Zentrallager in Hakkila, Finnland und führte eine automatisierte Datenverarbeitung für eine zentralisierte Distributionsstruktur ein. Gleichzeitig begann das Unternehmen, seine Industriebetriebe abzustoßen. Zusätzlich wurde Kesko im Jahr 1960 an der Börse in Helsinki notiert, wodurch die Eigentümerbasis erweitert wurde.
In den 1970er-Jahren setzte das Unternehmen sein stetiges Wachstum fort, insbesondere im Lebensmittelhandel. Dabei wurde erfolgreich das Supermarkt-Konzept eingeführt und das Netzwerk der Fachgeschäfte weiter gestärkt. Kesko expandierte auch in den Einzelhandel für Heim- und Spezialwaren sowie Hardware-Produkte. Zu der Zeit gab es einige Verbesserungen in der Informationstechnologie, weshalb Zweigstellen geschlossen werden konnten und Mitarbeiterschulungen deutlich an Bedeutung gewannen. Kesko erwarb darauf ein Schulungszentrum, das als K-Institut bekannt wurde.
Die Bildung einer Supermarktkette und die Einteilung in Gewinngruppen ermöglichten dem Unternehmen ein kundenorientierteres und profitableres Betriebsmodell aufzubauen. Weitere Schlüsselelemente waren ein integriertes EDI-System, was die Digitalisierung von Bestellungen und Rechnungen ermöglichte, und eine Marketingstrategie, welche auf Kundenbindungsprogramme fokussiert war. Nach kurzer Zeit erreichte das neue Kundenprogramm 2,50 Mio. Kunden. Zur gleichen Zeit erwarb Kesko die Rautia-Supermarktkette und Anttila ein finnisches Einzelhandelsunternehmen. Zudem wurde nach Wachstumsmöglichkeiten in den Märkten der Nachbarländer gesucht.
Expansion
Im Jahr 2000 begann Kesko eine intensive Internationalisierung, insbesondere durch den Eintritt in die schwedischen und baltischen Märkte. Der Fokus lag auf dem Einzelhandel mit Baumaterialien und Baustoffen sowie dem Ausbau des Agrargeschäfts. Kesko etablierte sich schnell als Marktführer in den baltischen Ländern. In Norwegen und Russland expandierte Kesko durch den Erwerb von Byggmakker und Stroymaster, zweier Baumärkte.
2010 und den folgenden Jahren verzeichnete der Onlinehandel ein starkes Wachstum. Kesko reagierte auf diese Veränderungen, indem neue Ladenformate eingerichtet, die logistische Effizienz verbessert und eigene Marken produziert wurden. Sowohl traditionelle als auch Onlineshops suchten nach neuen Geschäftsformen, denen sich Kesko und K-Stores anpassten. Es folgten wichtige Schritte wie die Eröffnung des ersten Lebensmittelgeschäfts der K-ruoka-Kette in St. Petersburg im Jahr 2012. Es folgte die Akquisition des Einzelhändlers Suomen Lähikauppa und die des Großhändlers Onninen im Jahr 2016, was zu einem erheblichem Wachstum führte. 2018 stellte Kesko die Baumarkt-Aktivitäten in Russland ein und erwarb ein Jahr später die schwedische Fresks Gruppe, welche im Baustoffhandel tätig ist.
Aktionärsstruktur
An der Aktionärsstruktur merkt man deutlich, dass es sich hierbei um eine unbekannte Aktie handelt. Es befindet sich keines der großen Investmenthäuser in der Liste der Top-10-Anteilseigner. Den größten Anteil hält die K-Retailers‘ Association, welche 5,32 % der Class-B-Anteile und damit 13,79 % der Stimmrechte hält. Mit 3,48 % der Anteile und 9,01 % der Stimmrechte ist die Ilmarinen Mutual Pension Insurance der zweitgrößte Aktionär. Anschließend folgt Vähittäiskaupan Takaus mit 3,30 % der Anteile und 8,55 % der Stimmen, ein Kreditpartner für alle Unternehmen der K-Gruppe.
Geschäftsführung
Jorma Rauhala
Rauhala ist seit 1992 bei Kesko beschäftigt. Seit dem 01. Februar 2024 ist er der CEO und Präsident. Zuvor war er ab 2017 Präsident des Bereichs Bau- und Technikhandel und stellvertretender CEO. Zwei Jahre lang war er der Senior Vice President der Lebensmittelhandelsabteilung und Präsident von Kesko Food von 2013 bis 2017. Davor war er ab 2007 Managing Director und ab 2003 Einkaufsdirektor von Kespro. Rauhala ist seit dem 5. Februar 2013 Mitglied des Group Management Board. Neben seiner Rolle bei Kesko hat er auch verschiedene Führungsposten in Branchenverbänden und Bildungseinrichtungen inne, darunter ist er Chair of the Board der Finnish Commerce Federation und der Haaga-Helia University of Applied Sciences.
CEO-Vergütung
Die Vergütung des CEOs von Kesko hat sich für das Geschäftsjahr 2022 aus einem Grundgehalt i. H. v. 0,95 Mio. EUR, einer Leistungsprämie von 0,79 Mio. EUR, einer Aktienprämie von 1,61 Mio. EUR und 26,01 Tsd. EUR aus anderen Leistungen ergeben. Die Gesamtvergütung beläuft sich damit auf 3,37 Mio. EUR. Hierauf folgte noch eine Einzahlung von 0,75 Mio. EUR in den Pensionsplan.
2. Fundamentale Analyse
Kennzahlen
Die Prognosen aus diesem Abschnitt werden vom Aktienfinder zur Verfügung gestellt.
Umsatz
Entwicklung
Die Umsätze von Kesko stiegen im Laufe der Jahre recht kontinuierlich mit einer stetigen Wachstumsdynamik an, was mit der gleichmäßigen Entwicklung des „Grocery Trade“-Segments zu erklären ist. Nichtsdestotrotz kommt es gelegentlich zur rückläufigen Erlösen. So verzeichnete der finnische Konzern zuletzt im Geschäftsjahr 2020 durch die Auswirkungen der Corona-Pandemie sinkende Einnahmen. Darüber hinaus sind die anderen Geschäftsbereiche von Kesko im Gegensatz zum Lebensmitteleinzelhandel von einer etwas höheren Volatilität geprägt, da sich diese nicht mit dem Verkauf von nichtzyklischen Produkten befassen. So konnte Kesko die gesamten Umsätze zwischen 2019 und 2023 um 2,39 % pro Jahr steigern.
Als weiterer Wachstumstreiber von Kesko lassen sich Übernahmen identifizieren. Bspw. akquirierten die Finnen zum Ende des letzten Geschäftsjahres das dänische Unternehmen Davidson, einen Betreiber von Geschäften für Baumaterialien. In den kommenden Jahren plant das Management von Kesko, an dieser Strategie festzuhalten und das organische Wachstum auf diesem Weg zusätzlich anzutreiben. Die Analysten erwarten derzeit, dass sich die stetige historische Entwicklung bis mindestens 2026 nahtlos fortsetzen wird. Die aktuellen Schätzungen belaufen sich auf 12,69 Mrd. EUR, wodurch ein Anstieg von 2,50 % pro Jahr zustande kommen würde.
Umsatzverteilung nach Segmenten
Die Tätigkeiten, welchen Kesko innerhalb der drei Geschäftsbereiche nachgeht, können dem Abschnitt zum Geschäftsmodell entnommen werden. Die historische Entwicklung der entsprechenden Umsatzanteile ist als unspektakulär zu bewerten: Kesko erwirtschaftet seit vielen Jahren mit etwas mehr als 50,00 % den Großteil der Erlöse innerhalb des „Grocery Trade“-Segments. Hierbei kommt es nur selten zu Schwankungen.
Der restliche Umsatzanteil ließ sich im vergangenen Geschäftsjahr wie folgt aufteilen: 35,59 % entfielen auf Building and Technical Trade, 10,65 % auf den Handel mit Automobilen (Car Trade). In diesem Zusammenhang ist erneut hervorzuheben, dass die Einnahmen dieser Segmente im Vergleich zum Lebensmitteleinzelhandel etwas stärker schwanken und sich nicht derart geradlinig entwickeln.
Umsatzverteilung nach Regionen
Mit dem operativen Geschäft fokussiert sich Kesko auf den nordeuropäischen bzw. nordosteuropäischen Raum. Dabei ist dem Heimatland des finnischen Konzerns der überwiegende Anteil der Umsätze zuzuordnen, denn dieser liegt trotz einer stetigen Expansion in die umliegenden nationalen Einzelmärkte seit geraumer Zeit bei etwas mehr als 80,00 %.
Etwas mehr als ein Zehntel der gesamten Einnahmen erzielte Kesko im vergangenen Geschäftsjahr zudem in Norwegen und Schweden. Der restliche Umsatzanteil, welcher sich auf 3,95 % beläuft, wurde in den baltischen Staaten sowie Polen erzielt. In den kommenden Geschäftsjahren ist tendenziell von einem überproportionalen Anstieg der Erlöse im Ausland auszugehen, da Kesko erst kürzlich nach Dänemark expandiert hat und insbesondere im Geschäftsbereich „Building and Technical Trade“ Potenziale im Ausland bestehen.
EBIT und Konzerngewinn
Die Entwicklung der Ergebnisse von Kesko ist im Vergleich zu den Umsätzen von einer eher hohen Volatilität bzw. regelmäßigen Schwankungen geprägt. Wenngleich der Handelskonzern fortlaufend profitabel wirtschaftet, ist es den Finnen bspw. zwischen 2007 und 2016 nicht gelungen, stetig steigende Gewinne zu erzielen. Erst ab dem Geschäftsjahr 2017 konnte das Unternehmen auch in diesem Kontext zu alter Stärke zurückfinden. Dementsprechend steht für den von uns betrachteten Zeitraum ein Wachstum von 11,63 % pro Jahr zu Buche
Dieses ist hauptsächlich mit einer positiven Gewinnentwicklung der Geschäftsbereiche Building and Technical Trade und Car Trade zu begründen, die insbesondere in 2022 von positiven Wettbewerbsbedingungen (bspw. hohe Nachfrage für Baumaterialien und Heimwerkerprodukte) profitieren konnten. In 2023 hat jedoch bereits eine Normalisierung dieser Effekte eingesetzt, was zumindest mit einem vorübergehenden Rückgang der Profitabilität einhergeht.
Auch für das laufende Geschäftsjahr erwarten die Analysten dass die operativen Ergebnisse und Konzerngewinne von Kesko schrumpfen werden, da sich das günstige Wettbewerbsumfeld weiter normalisieren dürfte und somit z. B. die Nachfrage im Heimwerkerbereich voraussichtlich sinken wird. Ab 2025 könnte dieser Prozess jedoch abgeschlossen sein und Kesko wieder steigende Gewinne verbuchen können. Zumindest erwarten die Analysten für 2026 ein EBIT von 0,73 Mrd. EUR, wodurch ein durchschnittlicher Anstieg um 1,64 % pro Jahr zustande kommen würde.
Margen
Wie für Unternehmen aus dem Handelssektor üblich, stellen die Umsatzkosten auch bei Kesko den mit Abstand größten Block in der Gewinn- und Verlustrechnung dar. Zieht man diese von den Einnahmen ab und setzt den sich daraus ergebenden Bruttogewinn in Relation zu den Erlösen, ergibt sich für die letzten fünf Geschäftsjahre eine zwischen 12,74 % und 14,84 % schwankende Bruttomarge.
Die EBIT- und Nettomargen von Kesko entwickelten sich seit 2019 unterm Strich sehr positiv. Während sich diese vor fünf Jahren noch auf 4,18 % bzw. 3,16 % beliefen, verzeichnete das finnische Unternehmen bis 2023 einen Anstieg auf 5,90 % und 4,21 %. Auch hier sind die zwei Randsegmente als Treiber hervorzuheben, da Kesko in diesen Sparten durch einen Anstieg der Nachfrage sowie Preiserhöhungen ein überdurchschnittlicher Umsatzanstieg im Vergleich zu den Kosten gelungen ist.
Im laufenden Geschäftsjahr ist hingegen von vorübergehend schrumpfenden Gewinnspannen auszugehen. Dementsprechend soll sich das EBIT im Verhältnis zu den Umsatzerlösen auf 5,51 % belaufen. Ab 2025 könnte die Profitabilität von Kesko hingegen wieder steigen, sodass das aktuelle Niveau in den kommenden drei Jahren unterm Strich wahrscheinlich aufrechterhalten werden kann.
Gewinn- und Verlustrechnung
In der folgenden Abbildung ist die Gewinn- und Verlustrechnung von Kesko dargestellt. Diese dient als Zusammenfassung der Erkenntnisse aus den vorherigen Kapiteln zur Fundamentalanalyse.
Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe
Die Dividendenpolitik von Kesko sieht eine Ausschüttungsquote in Bezug auf den Konzerngewinn zwischen 60,00 % und 100,00 % vor. Wie die Historie der Gewinnbeteiligungen zeigt, legt der finnische Konzern keinen großen Wert auf eine stetige Entwicklung der Dividenden. So werden den Anteilseignern des Unternehmens in 2024 aufgrund des Gewinnrückgangs im vergangenen Geschäftsjahr nur 1,02 EUR je Aktie zufließen, sodass sich eine Dividendenrendite von 5,84 % ergibt. Für 2022 zahlte Kesko hingegen eine Dividende von 1,08 EUR. Nichtsdestotrotz steht für den von uns betrachteten Zeitraum ein Wachstum von 12,80 % pro Jahr zu Buche. Die Analysten erwarten, dass Kesko auch für das Geschäftsjahr 2024 eine sinkende Dividende zahlen wird. Erst ab 2025 sollen die Gewinnbeteiligungen wieder langsam steigen, sodass bis 2026 ein durchschnittliches Wachstum um 1,29 % erreicht werden könnte.
Zu Aktienrückkäufen gibt es bei Kesko nicht viel zu sagen. In den letzten zehn Jahren stagnierte die Anzahl ausstehender Anteile bei 400,08 Mio. Stück. Genauer gesagt existieren seit dem Jahr 2014 unverändert 126,95 Mio. A-Aktien und 273,13 Mio. B-Aktien. Diese unterscheiden sich im Übrigen nur hinsichtlich ihrer Stimmrechte: Während erstere zehn Stimmen je Aktie verbrieft, verfügen die Inhaber letzterer Gattung nur über eine Stimme je Anteil. Dafür zeichnen sich die B-Aktien von Kesko durch eine deutlich höhere Liquidität aus.
Historische Kennzahlen
KUV
Bis einschließlich 2021 entwickelten sich die Aktien von Kesko sehr positiv und insgesamt dynamischer als die Umsätze des Unternehmens, was zu einem Anstieg des Bewertungsniveaus anhand des KUVs führte. In den letzten zwei Geschäftsjahren kehrte sich dieser Trend um und die Aktien des finnischen Konzerns büßten bei weiterhin steigenden Erlösen ca. ein Drittel ihres Werts ein. Dementsprechend beläuft sich das aktuelle Kurs-Umsatz-Verhältnis auf 0,59, was unterhalb der Mittelwerts von 0,74 liegt.
KGV
Grundsätzlich lässt sich die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses von Kesko mit der Entwicklung der Kurs-Umsatz-Verhältnisse vergleichen, wenngleich der Anstieg zwischen 2019 und 2021 aufgrund einer dynamischeren Gewinnentwicklung nicht derart stark ausgeprägt war. Mit 13,91 liegt das Gewinnvielfache derzeit unter dem historischen Durchschnitt und könnte anhand der aktuellen Prognosen bis 2026 auf 12,86 sinken.
KOCV
Die Entwicklung der Kurs-Cashflow-Verhältnisse unterscheidet sich ein wenig von den bisher betrachteten Multiples. Denn trotz steigender Einnahmen und Gewinne schrumpften die Mittelzuflüsse aus dem operativen Geschäft in 2021, was sich in einem Anstieg des KOCVs widerspiegelt. Allerdings liegt das aktuelle Niveau der Bewertungskennzahl genau wie beim KUV und beim KGV unterhalb des Mittelwerts seit 2019. Für 2026 lässt sich unter Berücksichtigung der Analystenschätzungen ein KOCVe von 5,99 ermitteln.
Einordnung nach Peter Lynch
Kesko ist ein klassischer Slow Grower. Betrachtet man sehr lange Zeiträume, so entwickeln sich die Umsätze und Gewinne des Unternehmens zwar sehr stetig, jedoch mit einer niedrigen Dynamik. Wie zuvor bereits beschrieben, lag das Wachstum der Erlöse innerhalb der letzten fünf Geschäftsjahre im niedrigen einstelligen Bereich. Durch einen deutlichen Ausbau der Gewinnspanne konnte Kesko gleichzeitig einen zweistelligen Anstieg der operativen Ergebnisse verbuchen. Diese Entwicklung wird sich in den kommenden Jahren voraussichtlich jedoch nicht fortsetzen und das Gewinnwachstum wird sich auf dem Niveau der Umsatzentwicklung einpendeln.
Fundamentales Wir Lieben Aktien-Rating
Kesko erfüllt zum Zeitpunkt dieser Analyse 6 der 10 Kriterien, welche wir im Rahmen unseres fundamentalen Wir Lieben Aktien-Ratings an Slow Grower stellen. Als Belastungsfaktoren sind das historische und erwartete Wachstum der Umsätze zu nennen, welche mit jeweils weniger als 3,00 % pro Jahr unterhalb unserer Anforderungen liegen. Zudem liegt die prognostizierte Wachstumsdynamik der operativen Ergebnisse unterhalb dieses Schwellenwerts. Zu guter letzt führt die durchschnittliche EBIT Marge zwischen 2019 und 2023 mit 5,90 % zum Punktabzug.
3. Branchenanalyse und Konkurrenzvergleich
Allgemeine Infos über die Branche
Einordnung nach dem GICS
Zur besseren Orientierung definieren wir zuerst die Branche, basierend auf der zentralen Geschäftstätigkeit des Unternehmens. Wir beziehen uns hierbei auf den Global Industry Classification Standard (kurz GICS), der zunächst den Sektor definiert, welcher sich wiederum in Industriegruppe, Industrie und Subindustrie unterteilen lässt.
Lebensmitteleinzelhandel
Umsatzentwicklung in Europa
Wie im Kapital des Geschäftsmodells bereits angeführt wurde, liegt der Fokus von Kesko klar auf dem Lebensmittelgeschäft, was sich ebenso anhand der Stabilität und Margen ableiten lässt. Aus diesem Grund wird sich zu weiten Teilen auch die Branchenanalyse um diesen Sektor drehen, beinhaltet an der ein oder anderen Stelle aber auch die weiteren Segmente, gerade wenn es um den Vergleich mit der Konkurrenz geht.
Schaut man sich die Umsatzentwicklung der Lebensmittelbranche in Europa an, steht zwischen 2018 und 2028 ein durchschnittliches Wachstum von 5,95 % pro Jahr zu Buche. Für diese Anstiege werden hauptsächlich drei Gründe ausfindig gemacht und immer wieder angesprochen: Zum einen ist es das Bevölkerungswachstum in Europa, was zu einer steigenden Nachfrage nach Lebensmitteln führt. Ebenso ausschlaggebend war insbesondere in der vergangenen Zeit das steigende Einkommen der Bevölkerung, in Kombination mit dem Stellenwert qualitativ hochwertiger Lebensmittel. Auch diese Punkte führen zu einer steigenden Nachfrage, die sich letztendlich in der Umsatzentwicklung widerspiegeln.
Durchschnittlicher Lebensmitteleinkaufswert in Finnland
Die Entwicklung der genannten Faktoren bestätigt sich auch in Finnland, wenn man die nachfolgende Statistik betrachtet. Dargestellt sehen wir den durchschnittlichen Lebensmitteleinkaufswert der Einwohner aus Finnland in seiner Entwicklung seit 1996.
Zu Beginn der Datenerhebung war der durchschnittliche Wert des Einkaufskorbes bei 14,00 EUR vorzufinden. 2015 war darauffolgend das erste Jahr, in dem die 20,00 EUR-Marke geknackt wurde und stieg auch danach weiter an. 2022 wurde ein neuer Höchststand i. H. v. 25,00 EUR im Durchschnitt bei den finnischen Einkäufen vermeldet.
Ohne Berücksichtigung der aktuell vorzufindenden Inflation, bedeutet die Entwicklung an sich zunächst höhere Umsätze pro Kunde in der Lebensmittelbranche, da der durchschnittliche Wert des Einkaufskorbes über die Zeit um 11,00 EUR gestiegen ist. Der Verlauf wird allerdings auch u. a. von Faktoren wie steigenden Preisen beeinflusst und muss nicht nur auf den Kauf von qualitativ hochwertigeren Lebensmitteln zurückzuführen sein.
Größe des Online-Lebensmittelmarktes
Auch das Geschäft von Kesko wird durch den Wandel hin zum E-Commerce im Lebensmitteleinzelhandel beeinflusst. Betrachtet man die Marktgröße, so lässt sich vermuten, dass diese gerade in der kommenden Zeit eine nochmals weitaus wichtigere Bedeutung/Rolle einnehmen wird als es bisher der Fall war. Zwischen den Jahren 2021 und 2030 wird erwartet, dass die Marktgröße um etwa 20,00 % pro Jahr wachsen und auf über 2,00 Bio. USD ansteigen wird.
Bisher kann das Geschäft im Onlinehandel noch als Randgeschäft bei Kesko beschrieben werden. Lediglich 3,20 % des Segmentumsatzes sind bisher auf Onlineverkäufe zurückzuführen. Allerdings baut man bereits seit Jahren die Kapazitäten in dieser Hinsicht aus und bietet bspw. zusammen mit Wolt Expresslieferdienste an. Mehr hierzu allerdings noch im weiteren Verlauf.
Analyse des Konkurrenzumfeldes von Kesko
Umsatz führender Lebensmittelhandelsgruppen in Finnland
Kesko zählt mit den Filialen im Bereich des Lebensmitteleinzelhandels zweifelsohne zu den führenden Konzernen in Finnland. Gemessen am Umsatz aus 2022 lag man auf dem zweiten Platz und wies Erlöse i. H. v. über 7,50 Mrd. EUR aus. Lediglich die S Group kam auf einen noch besseren Wert und übertraf die von Kesko erzielten Einnahmen nochmal um etwa 2,50 Mrd. EUR.
Umsatz pro Filiale verschiedener Lebensmitteleinzelhändler in Finnland
Eine äußerst aussagekräftige Kennzahl in der Lebensmitteleinzelhandelsbranche ist die Betrachtung des Umsatzes pro Filiale. Anhand dieser kann man bspw. beurteilen, wie es um die Effizienz und Rentabilität der Ketten steht.
In dieser Hinsicht führend ist in Finnland Minimani, die allerdings eine eher kleine Lebensmitteleinzelhandelskette sind und lediglich fünf Filialen vorweisen. Mit Lidl auf Platz zwei ist auch eine in Deutschland bekannte Kette vertreten, die in Finnland durchschnittlich 10,60 Mio. EUR pro Filiale erwirtschaften können. Kesko kommt mit den eigenen Läden auf Platz vier und durchschnittlich 6,30 Mio. EUR Umsatz pro Store.
Die größten Baumarktbetreiber Europas gemessen am Nettoumsatz
Wie bereits an manchen Stellen erwähnt, ist Kesko nicht nur ausschließlich ein Betreiber von Lebensmitteleinzelhandelsketten, sondern ist ebenso in weiteren Branchen tätig. So ist man bspw. auch Betreiber von Baustoff- und Baumarktketten und erwirtschaftet hiermit zusätzliche Einnahmen.
Obwohl das Geschäft nicht in das wichtigste Segment fällt, zählt Kesko in Europa zu den umsatzstärksten Baumarktbetreibern. So landete das Unternehmen 2022 mit knapp 4,00 Mrd. EUR an Gesamterlösen auf dem achten Platz und liegt damit bspw. sogar vor dem Hagebau Einzelhandel aus Deutschland.
Überblick über die Konkurrenz
Kennzahlen
In der folgenden Tabelle vergleichen wir die Konkurrenten (alle an der Börse gelistet) von Kesko anhand der Kennzahlen und Schätzungen.
Unternehmen | Kesko | Kamux | Axfood | Tokmanni |
|---|---|---|---|---|
WKN/ISIN | 884884/FI0009000202 | A2AJ82/FI4000206750 | A14RAV/SE0006993770 | A2AH6M/FI4000197934 |
Mitarbeiter | 17.800 | 1.326 | 7.564 | 4.895 |
Marktkapitalisierung | 6,90 Mrd. EUR | 0,21 Mrd. EUR | 63,42 Mrd. SEK | 0,93 Mrd. EUR |
Umsatz | 11,78 Mrd. EUR | 1,00 Mrd. EUR | 81,11 Mrd. SEK | 1,26 Mrd. EUR |
Umsatzwachstum (letzten 5 Jahre) | 2,39 % p. a. | 9,96 % p. a. | 12,44 % p. a. | 7,63 % p. a. |
Umsatzwachstum (nächsten 3 Jahre) | 2,50 % p. a. | 9,10 % p. a. | 3,70 % p. a. | 15,76 % p. a. |
Bruttomarge | 14,84 % | 10,11 % | 13,96 % | 34,53 % |
EBIT Marge | 5,90 % | 1,58 % | 4,13 % | 6,55 % |
KUV | 0,59 | 0,21 | 0,78 | 0,74 |
KGV | 13,91 | 22,05 | 26,91 | 17,74 |
Dividendenrendite | 5,84 % | 2,84 % | 2,81 % | 4,81 % |
Ausschüttungsquote | 81,60 % | 62,50 % | 75,90 % | 85,39 % |
Eigenkapitalquote | 35,57 % | 51,83 % | 23,94 % | 18,70 % |
Nettoverschuldung/EBITDA | 2,08 | 1,87 | 1,50 | 4,70 |
Renditeerwartung für die nächsten drei Geschäftsjahre* | 11,70 % p. a. | 47,50 % p. a. | 7,00 % p. a. | 23,10 % p. a. |
*Die Renditeerwartung entstammt der „Fairer Wert“-Funktion von Aktienfinder.net. Für die Ermittlung haben wir das durchschnittliche KGV der letzten fünf Jahre verwendet und in Kombination mit den erwarteten Gewinne (Schätzungen) bis zum Ende der nächsten drei Geschäftsjahre fortgeschrieben.
Entwicklung des fairen Werts
Die Entwicklung des fairen Werts basierend auf den bereinigten Gewinnen wird durch den starken temporären Anstieg der Aktie in 2021 beeinflusst, denn dadurch fällt das durchschnittliche bereinigte KGV, das zur Bewertung verwendet wird, höher aus. Im Hoch notierte die Aktie damals weit oberhalb des Fair Values, aber inzwischen ist Kesko trotz der rückläufigen bereinigten Gewinne (woraus nach diesem Bewertungsmodell ein niedriger Fair Value folgt) wieder auf dem Niveau einer Unterbewertung angelangt. In den kommenden Jahren soll sich der faire Wert je Aktie analog zu den stagnierenden bis leicht steigenden bereinigten Gewinnen langsam positiv entwickeln.
Performance seit 5 Jahren
Bei der Performance bzw. dem Total Return der Aktien aus dem Konkurrenzvergleich ist eine recht ähnliche Entwicklung von Kesko, Tokmanni und Kamux bis August 2021 auffällig. Alle Aktien entwickelten sich bis hier ähnlich positiv und gingen im weiteren Verlauf in eine Korrektur über, die bei Kamux allerdings stärker ausfiel. Am besten hat sich zuletzt bereits die Tokmanni-Aktie gefangen. Mit einer geringeren Volatilität hat sich Axfood entwickelt, denn diese Aktie rutschte zeitversetzt zu den anderen Werten zwar auch in eine Abwärtsphase, aber diese war deutlich weniger ausgeprägt und scheint inzwischen auch beendet zu sein.
Burggraben
Einleitung
In den vorherigen Abschnitten dieser Analyse sind wir bereits auf viele Faktoren eingegangen, welche den Burggraben von Kesko ausmachen. Zum einen ist das Unternehmen der zweitgrößte Lebensmitteleinzelhändler Finnlands mit einem seit Jahren stabilen Marktanteil von etwas mehr als einem Drittel. In diesem Kontext ist auch das Logistiknetzwerk, die bestehenden Beziehungen zu Lieferanten in Nordeuropa sowie die Bekanntheit und Reputation der Marken von Kesko als positiv hervorzuheben.
Trotz der bereits attraktiven Positionierung in Skandinavien sowie den baltischen Staaten, plant Kesko auch in den kommenden Geschäftsjahren weiterhin zu expandieren. Als wichtiger Bestandteil der entsprechenden Wachstumsstrategie sind Akquisitionen zu nennen. In diesem Zusammenhang sind wir bereits auf die letzte größere Übernahme eingegangen, nämlich die des dänischen Unternehmens Davidsen. Bei einer erfolgreichen Fortsetzung dieser Strategie ist in Zukunft von einem Ausbau der geographischen Präsenz von Kesko auszugehen, was sich positiv auf den Burggraben auswirken würde.
Porters Five Forces
Nachstehend die Branchenstrukturanalyse nach Michael E. Porter. Diese dient der Einschätzung von externen Kräften, welche auf die Unternehmen einer Branche einwirken. Unsere Skala reicht hierbei von 0 bis 5. Je besser Kesko aufgestellt ist, desto höher ist die Punktzahl, welche wir vergeben.
Externe Kraft | Stärke | Begründung |
|---|---|---|
Rivalität unter bestehenden Wettbewerbern | 4/5 | Kesko gehört in sämtlichen Geschäftsbereichen zu den führenden Anbietern des zugrundeliegenden Marktes. Bspw. wird der Lebensmitteleinzelhandelsmarkt in Finnland von drei Unternehmen mit folgenden Marktanteilen beherrscht: S Group (ca. 57,00 %), Kesko (ca. 35,00 %), Lidl (ca. 10,00 %). Demnach liegt eine „oligopolistische“ Struktur vor, sodass wir 4 von 5 Punkte für angemessen halten. |
Bedrohung durch neue Wettbewerber | 5/5 | Für die Bedrohung durch neue Wettbewerber vergeben wir die volle Punktzahl. Kesko und die bestehenden Mitbewerber verfügen sowohl in Finnland als auch im Ausland über ein diversifiziertes Netzwerk, welches nicht ohne Weiteres zu replizieren ist. Daher bewerten wir einen Eintritt von neuen Unternehmen als sehr unwahrscheinlich. |
Verhandlungsmacht der Lieferanten | 3/5 | Kesko ist in erster Linie als Händler von verschiedenen Gütern und nicht als deren Produzent tätig. Diese werden dementsprechend von einer Vielzahl an Lieferanten bezogen. Wenngleich Kesko im „Car Trade“-Segment ausschließlich Autos des VW-Konzerns vertreibt, existieren keine erheblichen Abhängigkeiten von einzelnen Zulieferern, weshalb wir 3 von 5 Punkte für diese externe Kraft als angemessen betrachten. |
Verhandlungsmacht der Kunden | 3/5 | Allein im Geschäftsbereich Grocery Trade betreut Kesko jeden Tag mehr als 1,20 Mio. Menschen. Auch in den anderen Geschäftsbereichen besteht keine Abhängigkeit von einzelnen Abnehmern. Allerdings bestehen auch umgekehrt weder Abhängigkeiten noch können Lock-in-Effekte generiert werden. Daher bewerten wir die Verhandlungspositionen zwischen Kesko und den Kunden als ausgeglichen. |
Bedrohung durch Ersatzprodukte | 4/5 | Der Fokus von Kesko liegt auf dem Handel mit Lebensmitteln. Doch auch der Verkauf von Produkten für den Heimwerkerbedarf und Autos gehören zu den Tätigkeiten der Finnen. Hierfür sind derzeit keine geeigneten Ersatzprodukte denkbar. Als Alternative zu den physischen Standorten von Kesko ist hingegen der Onlinehandel zu nennen. Doch auch in diesem Bereich erzielt das Unternehmen, solide positioniert, Umsätze. |
4. Chancen und Risiken
Chancen
Ausbau des Onlinehandels und Digitalisierung (1)
Die erste Chance für Kesko ist der Ausbau des Onlinehandels sowie das Profitieren von der Digitalisierung. Mithilfe des Onlinehandels ist es möglich, gerade im Lebensmitteleinzelhandel effizienter und rentabler zu arbeiten. Kesko sieht im Zuge dessen große Wachstumsmöglichkeiten und versucht ein Zusammenspiel des stationären und digitalen Handels zu erschaffen.
Der Trend des Onlinegeschäfts geht auch an der Lebensmitteleinzelbranche in Finnland nicht spurlos vorbei und nimmt hier Einfluss auf das alltägliche Arbeiten. Mithilfe des Onlineangebots ist es Lebensmitteleinzelhändlern bspw. möglich, wesentlich personalisierter den Kunden anzusprechen. So ist es auch abseits von Kesko und Finnland kein Wunder, dass in den vergangenen Jahren immer mehr Supermarktketten auch hier in Deutschland ihre eigene App anbieten und mit zusätzlichen Rabatten locken. Denn der Vorteil der Betreiber hierbei ist, dass diese Angebote wesentlich zielgerichteter freischalten können und auch in der Analyse des Kundenverhaltens gänzlich neue Möglichkeiten erhalten.
Auch Kesko hat diesen Trend erkannt und in den vergangenen Jahren verstärkt versucht, die Strukturen auf diesen Wandel einzustellen. So spricht der finnische Konzern davon, dass der Onlineverkauf von Lebensmitteln in den letzten Jahren ein neues Niveau erreichen konnte, das mit den vorher dagewesenen Werten nicht vergleichbar ist. Die Ausrichtung des Konzerns ist hierbei ganz klar formuliert: Man möchte den physischen Einzelhandel nicht durch den Onlinehandel ersetzen, sondern vielmehr ergänzen. Ende des vergangenen Geschäftsjahres boten so bereits über 730 Lebensmittelgeschäfte von Kesko Onlinedienste an. Das Wachstum der Gesamterlöse betrug etwa 5,70 % und erreichte etwa 250,00 Mio. USD insgesamt, was einem Anteil von 3,20 % am Segmentumsatz entspricht.
Steigt man in dieser Hinsicht noch tiefer in die Analyse ein, lässt sich feststellen, dass knapp 70,00 % der Onlinebestellungen Heimlieferungen sind und damit die mit Abstand beliebteste Bestellmethode im E-Commerce-Geschäft bei Kesko. Um den Kunden entsprechend attraktive Liefergeschwindigkeiten bieten zu können, arbeitet der Konzern bereist seit geraumer Zeit mit dem Lieferdienst Wolt zusammen, der auch in Deutschland bekannt ist. 2022 kam es nochmals zu einer Intensivierung der Zusammenarbeit, um effizientere Abläufe zu ermöglichen und gleichzeitig noch schneller liefern zu können. Ende 2022 waren es knapp 160 Kesko-Filialen, die diesen Service anbieten konnten.
Abschließend kann Kesko von der Entwicklung des Onlinehandels und der Digitalisierung maßgeblich profitieren. So ist gerade die Heimlieferungen sehr beliebt, deren Nachfrage man auch wegen der guten Zusammenarbeit mit Wolt gut bedienen kann. In der nächsten Zeit ist weiter mit steigenden Umsätzen dieser Sparte zu rechnen, die wohl auch in den kommenden Jahren ein wichtiger Bestandteil des Geschäftsmodells sein wird.
Unternehmensübernahmen zur weiteren Stärkung (2)
Ein weiterer sehr zentraler Bestandteil der Wachstumsstrategie von Kesko sind Akquisitionen mithilfe derer man seine Stärke in allen Geschäftsbereichen weiter ausbauen möchte. Trotz einer bereits jetzt starken Marktposition in den Segmenten hält der Konzern weiter Ausschau nach passenden Gelegenheiten. Nach der Klärung von Vorteilen für Kesko werden wir auch einen genaueren Blick auf die Akquisitionshistorie des Konzerns werfen.
Nicht nur in den Branchen, in denen Kesko tätig ist, sind Akquisitionen sehr ausschlaggebend und tragen einen erheblichen Einfluss zum Erfolg bei. Die ständige Weiterentwicklung und Stärkung der Marktposition wird nicht selten mithilfe von Unternehmensübernahmen realisiert, die zwar, gerade wenn es sich um große Summen handelt, auch Risiken bergen, allerdings auch für zusätzliches Wachstum sorgen können. Manchmal geht es auch darum, in neue Gebiete zu expandieren oder gänzlich neue Märkte mithilfe solcher Akquisitionen zu erschließen, was auch bei Kesko in jüngster Vergangenheit der Fall war.
In seiner Akquisitionsstrategie setzt der Konzern in erster Linie auf den Ausbau des Produktangebots in bereits erschlossenen Märkten. Das Ziel hierbei ist es, sich bspw. auch neue Technologien sichern zu können und allgemein ausgedrückt, eine noch bessere Marktposition zu sichern. In der unten gezeigten Abbildung sehen wir alle Akquisitionen seit 2016 von Kesko, deren höchste Aktivität in den Jahren 2019 und 2023 verzeichnet wurde (jeweils 4 Übernahmen).
Eine beachtliche Akquisition war die von Davidsen aus dem Jahr 2023, womit man erstmals den dänischen Markt betrat. Hierbei handelt es sich um einen der größten Baustoffhersteller in Dänemark, von welchem 90,00 % übernommen wurden. Der Vorteil, den sich Kesko hiervon verspricht, ist insbesondere einen weitaus größeren Markt bedienen zu können. Denn der dänische Bau- und Heimwerkermarkt ist mit einem Volumen von ca. 5,70 Mrd. EUR ausgestattet, was ihn mehr als eineinhalb Mal größer als den finnischen Markt macht. Dies ist allerdings eines von vielen Beispielen, das, aus unserer Sicht, eine kluge strategische Entscheidung darstellt.
Auch zukünftig wird Kesko weiter Ausschau nach Unternehmensübernahmen halten, die sich, geographisch gesehen, insbesondere auf Nordeuropa beziehen werden. Aus unserer Sicht ist der Konzern durchaus in der Lage, seine Marktpositionen hiermit weiter zu stärken und von den getätigten Übernahmen zu profitieren.
Risiken
Nachfragerückgänge (1)
Eintrittswahrscheinlichkeit: mittel-hoch
Auswirkungen: mittel
Eines der Hauptrisiken für Kesko ist eine schwache Nachfrage innerhalb der Segmente, die durch unterschiedlichste Faktoren, die wir noch näher ausführen werden, ausgelöst werden kann. Gerade mit dem Segment „Building and Technical Trade“ bedient der Konzern Märkte, die anfällig für Nachfragerückgänge sein können, was schlussfolgernd niedrigere Erlöse für Kesko zur Folge hätte.
Betrachtet man die Umsatzentwicklung der einzelnen Segmente von Kesko in den vergangenen Jahren, so zeichnet sich gerade in der Lebensmitteleinzelhandelssparte eine stabile Entwicklung ab, die trotz Coronapandemie und Inflationssorgen keine Umsatzrückränge vermelden musste. Anders sieht dies beim finnischen Konzern im Segment „Building and Technical Trade“ aus, dessen Entwicklung wesentlich anfälliger für Rückgänge war und bspw. in der Coronapandemie Einbrüche von etwa 20,00 % hinnehmen musste.
Man sieht also, dass es bei Kesko durchaus für Nachfragerückgänge anfällige Segmente gibt, die das Ergebnis schwächen können. Mögliche Szenarien, in denen ein Eintritt am wahrscheinlichsten wäre, sind bspw. hohe Inflationsdaten oder auch hohe Arbeitslosenquoten.
In Zeiten hoher Inflationsdaten geht auch die Nachfrage privater Haushalte zurück, was direkten Einfluss auf Kesko hat. Zwar verzeichnete der Lebensmitteleinzelhandel keine Umsatzrückgänge, vor einem abflachenden Wachstum konnte sich aber auch dieses Segment nicht schützen. Auch im Bereich der Lebensmittel ändert sich also das Verbraucherverhalten. Die größten Auswirkungen dürften sich aber auch in Zukunft im bereits thematisierten Segment „Building and Technical Trade“ offenbaren. Als Anbieter von technischen Produkten wie Sanitär- und Klimaanlagen, aber auch als Betreiber mehrerer Baumärkte, ist man sehr von der Konjunkturentwicklung abhängig. Steigt die Inflation, so ist bspw. ein Zurückstellen der vorher angedachten Investitionen von Heimwerkern denkbar, was Erlösrückgänge zur Folge haben könnte.
Wir sehen die Eintrittswahrscheinlichkeit bei mittel bis hoch und zugleich die Auswirkungen bei mittel. Wie bereits aufgezeigt, sind temporäre Rückgänge auch in der Vergangenheit bereits vorgekommen, allerdings vor allem in dem Geschäftsbereich, der als zweitwichtigster gilt. So hat Kesko mit dem Lebensmitteleinzelhandel einen stabilen Sektor, der gegen die Rückgänge wirken kann und diese bereits in der Vergangenheit ausgleichen konnte.
Wichtigkeit des Standortfaktors (2)
Eintrittswahrscheinlichkeit: niedrig-mittel
Auswirkungen: niedrig-mittel
Das zweite Risiko bei Kesko stellt die Wichtigkeit des Standortfaktors dar. Hierbei handelt es sich um ein Risiko, das, aus unserer Sicht, auch sektorübergreifend wirkt und daher nicht nur auf ein Segment anzuwenden ist: Sowohl das Lebensmittelgeschäft als auch das der Baumärkte sind hiervon direkt betroffen und zeigen die größte Anfälligkeit dieses Risikos.
Standortfaktoren sind grundlegende Kriterien und Eigenschaften, die die Attraktivität eines Ortes oder einer Region bestimmen. Weit verbreitete Kriterien sind bspw. die Bevölkerung, die Verkehrsanbindung sowie auch das wirtschaftliche Umfeld.
Kesko selbst betitelt die Standortauswahl als einen entscheidenden Wettbewerbsfaktor für Geschäftswachstum und Rentabilität, was bei Betrachtung des operativen Geschäfts auch durchaus nachvollziehbar ist. Selbstverständlich ist bspw. ein Supermarkt in einer Großstadt mit einem hohen durchschnittlichen Einkommen wesentlich lohnenswerter als eine Filiale an einem abgelegenen Ort in Finnland. Dasselbe gilt im Übrigen auch für das Betreiben von Baumärkten, die hierdurch ebenso beeinflusst werden.
Das Risiko für Kesko ist, dass, bspw. ausgelöst durch verschiedenste Bevölkerungsentwicklungen, die Standorte nicht mehr so attraktiv sind, wie sie es mal waren. Passiert dies, so würde sich eine solche Entwicklung in Kennzahlen wie dem Umsatz pro Filiale widerspiegeln. Im Rahmen der Branchenanalyse hatten wir bereits hier einen Blick auf den Lebensmitteleinzelhandel in Finnland geworfen, wo Kesko eher durchschnittlich ablieferte und keine offensichtlichen Standortvorteile aufweisen konnte.
Zeigen sich bei Kesko an einigen Standorten negative Entwicklungen und ein Filialstandort wird bspw. unrentabel, so ist eine Einstellung des Betriebs denkbar. Zumeist sind die Standorte allerdings auch mit langfristigen Verbindlichkeiten finanziert, die dennoch weiter beglichen werden müssen, was finanzielle Schäden zur Folge haben kann.
Zusammenfassend zieht sich durch alle Segmente eine hohe Bedeutung der Standortwahl. Standortfaktoren wie die Verkehrsanbindung oder Bevölkerungsentwicklung haben direkten Einfluss auf das Geschäft von Kesko und können sich durchaus auch negativ auswirken. Wir sehen Eintrittswahrscheinlichkeit und Auswirkungen bei niedrig bis mittel gegeben, da Kesko von vornherein genauestens überlegt, an welchen Standorten operiert und neue Filialen eröffnet werden. Ebenso ist wenig denkbar, dass ein Großteil der Standorte plötzlich unrentabel wird, sondern es, wenn dann, vereinzelte Stores sind.
5. Unsere Bewertung
Eigenkapitalkosten
Beginnen wir wie immer bei der Ermittlung der kalkulierten Eigenkapitalkosten:
Unsere Werte für Kesko sind hier wie folgt:
Risikoloser Basiszins: 2,73 %
Risikoprämie: 2,95 %
Marktrendite: 7,00 %
Beta: 0,69
Diese ergeben insgesamt Eigenkapitalkosten von 5,67 %.
Bilanzanalyse
Die gesamte, von Kesko ausgewiesene, Bilanzsumme beträgt für das Geschäftsjahr 2023 etwa 7,75 Mrd. EUR und hat sich damit um ca. 3,75 % verlängert. In der folgenden Tabelle wollen wir detaillierter auf die Struktur der Bilanz eingehen.
Kategorie | Begründung |
|---|---|
Entwicklung des Umlaufvermögens | Im vergangenen Geschäftsjahr verzeichnete Kesko einen moderaten Rückgang der liquiden Mittel, des Inventars sowie der kurzfristigen Forderungen. Dementsprechend schrumpfte das Umlaufvermögen um 6,86 % auf 2,59 Mrd. EUR. |
Entwicklung des Anlagevermögens | Das Anlagevermögen konnte hingegen um 10,07 % auf 5,16 Mrd. EUR erhöht werden, was in erster Linie mit einem Anstieg von zwei Posten zu begründen ist: Dem Goodwill sowie den Sachanlagen (bspw. Immobilien, Gebäude und Maschinen). |
Eigen- bzw. Fremdkapitalquote und Verhältnis der Schulden | Kesko ist dauerhaft profitabel und führt keine Aktienrückkäufe durch, was sich langfristig positiv auf die Entwicklung des Eigenkapitals auswirkt. Allerdings finanziert sich das Unternehmen auch durch Fremdkapital, welches sich auf fast zwei Drittel der Bilanzsumme beläuft. |
Schulden im Verhältnis zu kurzfristigen Zahlungsmitteln und kurzfristigen Investitionen | Setzt man das gesamte Fremdkapital von Kesko in Relation zu den Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten, so lässt sich ein Verhältnis von 23,60 ermitteln. Im Vergleich zu den kurzfristigen Investitionen liegt der Wert bei 8,47. |
Schulden im Verhältnis zum EBIT des letzten Geschäftsjahres | Die gesamten Verbindlichkeiten von Kesko beliefen sich im Geschäftsjahr 2023 auf rund 5,00 Mrd. EUR. Stellt man diese dem operativen Ergebnis des finnischen Konzerns gegenüber, so ergibt sich ein Faktor von 7,14. |
Fazit | Zum Zeitpunkt unserer Analyse macht die Bilanz von Kesko unterm Strich einen gesunden Eindruck. Die Nettoverschuldung beläuft sich auf 2,56 Mrd. EUR, wodurch sich im Verhältnis zum EBITDA ein Faktor von 2,08 ermitteln lässt. In Anbetracht des stabilen operativen Geschäfts ist dieser Wert als solide einzuordnen. Zudem hält sich der Goodwill in der Bilanz der Finnen in Grenzen. |
Bewertungsszenarien und -modelle
Optimistisches Szenario
Zwischen 2019 und 2023 konnte Kesko ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 2,39 % vorweisen, die Analysten erwarten bis 2026 hingegen eine minimale Beschleunigung der Dynamik auf 2,50 % pro Jahr. Diese Erwartungshaltung berücksichtigen wir in unserem optimistischen Szenario. Ab 2027 und darüber hinaus halten wir weiterhin einen recht stetigen Anstieg der Erlöse im niedrigen einstelligen Bereich für realistisch, welcher bis zur ewigen Rente ab 2034 auf 1,00 % abflacht.
U. a. aufgrund der beschriebenen Sondereffekte konnte Kesko in der jüngeren Vergangenheit einen deutlichen Ausbau der Gewinnspannen vorweisen. Während die Margen im letzten und laufenden Geschäftsjahr voraussichtlich sinken werden, prognostizieren die Analysten ab 2025 wieder steigende Werte. Wir trauen Kesko bspw. durch die erfolgreiche Integration von Übernahmen sowie dadurch entstehenden Synergien auch in den darauffolgenden Jahren ein leicht überdurchschnittliches Gewinnwachstum zu, welches sich in unserem optimistischen Szenario in einer operativen Marge von 6,50 % in 2033 widerspiegelt.
Die Dividendenpolitik von Kesko sieht eine Ausschüttungsquote zwischen 60,00 % und 100,00 % in Bezug auf die Konzerngewinne vor. Wir nehmen einen Durchschnittswert von 85,00 % an. Gleichzeitig kalkulieren wir ohne Aktienrückkäufe, da den Geschäftsberichten der Finnen diesbezüglich keine konkreten Pläne zu entnehmen sind. Diese Annahmen führen zu einem fairen Wert von 31,26 EUR je Aktie, was einer Unterbewertung von 45,21 % entspricht. Mit einem KGVe von 18,00 in 2033 beläuft sich die zu erwartende Rendite auf durchschnittlich 9,61 %.
Pessimistisches Szenario
Für die Geschäftsjahr 2024, 2025 und 2026 kalkulieren wir auch in unserem pessimistischen Szenario mit den aktuell vorliegenden Analystenschätzungen. Ab 2027 erwarten wir jedoch einen spürbaren Rückgang der Wachstumsgeschwindigkeit unterhalb des langfristigen Durchschnitts. Zudem halten wir vorübergehende Umsatzeinbrüche für denkbar, sodass sich die Umsätze in 2033 statt 14,86 Mrd. EUR (optimistisches Szenario) auf 14,36 Mrd. EUR belaufen würden.
Was die zukünftige Entwicklung der Gewinnspannen von Kesko betrifft, so erwarten wir statt eines recht stetigen Ausbaus einen Rückgang bzw. eine Stagnation auf dem durchschnittlichen Niveau der letzten fünf Geschäftsjahre. Darüber hinaus setzen wir die Ausschüttungsquote auf 65,00 % und erwarten ebenfalls keine Veränderung der Aktienanzahl. Mit diesen Erwartungen lässt sich immer noch eine Unterbewertung von 11,81 % ermitteln. Das KGVe in zehn Jahren setzen wir auf 14,00, sodass sich eine Renditeerwartung von 2,71 % pro Jahr ergibt.
DCF-Modell
Für die Berechnung des fairen Werts der Kesko-Aktie in unserem Discounted Cashflow-Modell verwenden wir einen WACC von 5,05 % sowie einen Wachstumsabschlag von 1,00 %. Genau wie in unseren DNP-Modellen kalkulieren wir bis 2026 mit den aktuellen Prognosen der Analysten und im Anschluss mit Durchschnittswerten der beiden Szenarien.
Die Free Cashflow-Marge von Kesko schwankte innerhalb der letzten fünf Geschäftsjahre aufgrund von zum Teil hohen Investitionen in Sachanlagen verhältnismäßig stark. Zuletzt pendelte sich diese jedoch bei rund 3,50 % ein. Die Analysten rechnen für die kommenden Geschäftsjahre mit einer positiven Entwicklung ab diesem Niveau. Wir kalkulieren zwar einen Rückgang mit ein, halten es aber grundsätzlich für wahrscheinlich, dass Kesko auch ab 2027 und darüber hinaus eine Free Cashflow-Marge in dieser Größenordnung erwirtschaften können wird. Somit ermitteln wir einen fairen Wert von 19,08 EUR je Aktie, was einer Unterbewertung von 10,21 % entspricht.
Unsere Einschätzung
In einer rein fundamentalen Betrachtung macht Kesko einen sehr soliden Eindruck. Die Umsätze des finnischen Handelskonzerns wachsen mit wenigen Ausnahmen ununterbrochen an und nach einer mehrjährigen Phase stagnierender Gewinne, ist es dem Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit gelungen, auch in diesem Kontext wieder Zuwächse zu generieren. Die Analysten zeigen sich im Anschluss an das laufende Geschäftsjahr darüber hinaus optimistisch und erwarten weiterhin einen Anstieg der fundamentalen Kennzahlen. Auch die Bilanz von Kesko ist zum Zeitpunkt dieser Analyse als gesund zu bewerten, sodass das Unternehmen an seiner auf Übernahmen basierenden Wachstumsstrategie festhalten können wird.
Durch die Korrektur der letzten Monate ist das Bewertungsniveau der Kesko-Aktie zudem auf einem attraktiven Niveau angelangt. Zumindest wenn man sich die historischen Multiples sowie unsere Bewertungsszenarien vor Augen führt. Anhand unseres optimistischen Szenarios lässt eine Investition in Kesko hohe einstellige Renditen erwarten, was wir in Anbetracht des stabilen Geschäftsmodells sowie des Cashflow-Charakters (5,84 % Dividendenrendite) als attraktiv bewerten. Demnach stellen wir die Investmentampel auf Grün und setzen die Renditeerwartung auf 8,00 % bis 8,50 % pro Jahr.
6. Technische Analyse
Charttechnische Trendeinordnung
Übersicht
Langfristig
Langfristig befindet sich Kesko (betrachtet wird die B-Aktie) in einem Aufwärtstrend, welcher insgesamt recht ungleichmäßig läuft. Nach der Korrektur von 2010 bis 2012 befand sich die Aktie in einer engen Aufwärtsstruktur, die im Corona-Crash kurzzeitig gebrochen wurde. Im Anschluss beschleunigte sich der Trend deutlich und eine umso größere Korrektur folgte. Im Laufe der Zeit änderte sich die Trenddynamik der Kesko-Aktie also mehrmals, aber zumindest ist ein übergeordneter Aufwärtstrend intakt – das ist bei einer High-Dividend-Aktie nicht häufig der Fall.
Mittelfristig
Auf der mittelfristigen Zeitebene (Wochen-Chart) befand sich die Aktie über ein Jahr lang in einem Abwärtstrend, aber dieser wurde zuletzt neutralisiert. Ein nachhaltig neuer Aufwärtstrend konnte allerdings noch nicht eingeleitet werden.
Kurzfristig
In der kurzfristigen Perspektive (Tages-Chart) hatte Kesko bereits einen Aufwärtstrend etabliert, aber dieser wurde vor kurzem wieder neutralisiert und sogar ein Abwärtstrend etabliert. Dieser ist aktiv solange das Hoch bei 18,05 EUR nicht überboten wird.
Aussicht
Auf den ersten Blick wirkt die Korrektur der Kesko-Aktie recht groß, aber sie steht im Verhältnis zur vorherigen starken Trendbewegung der Aktie. Dies ist auch daran erkennbar, dass die Aktie im Tief eine Trendlinie getestet hat, die seit rund 15 Jahren die Trendgeschwindigkeit vorgibt. Die Zone des Verlaufstiefs fällt zudem mit dem Hoch aus 2020 zusammen und ergibt die wichtigste Umkehrzone.
Im weiteren Verlauf ist wichtig, dass die rot markierte Widerstandszone nachhaltig per Wochenschlusskurs überboten wird. Gelingt das, ist die gesamte Korrekturphase seit Mitte 2021 mit hoher Wahrscheinlichkeit beendet und die Aktie kann den übergeordneten Aufwärtstrend (auf Sicht) fortsetzen. Man sollte allerdings davon ausgehen, dass dies mit der Trenddynamik von ca. 2012 bis 2020 geschieht und die Beschleunigung des Trends nach dem Corona-Crash nur temporär war.
Technisches Wir Lieben Aktien-Rating
Im technischen Wir Lieben Aktien-Rating erzielt Kesko zum aktuellen Kurs 6 von 10 Punkte. Aufgrund der großen Korrektur hat sich die Anordnung der gleitenden Durchschnitte geändert, sodass die Kriterien für die Trendstabilität nicht erfüllt werden. Der Grund dafür ist jedoch nicht die kaputte Trendstabilität, sondern die ungewöhnlich starke letzte Rallye und die jetzige große Abwärtsphase, die nicht mit den Korrekturen der letzten Jahre verglichen werden kann. Zudem befinden sich über dem aktuellen Niveau noch zwei mittelstark ausgeprägte Volumenakkumulationen als Widerstände.
Marktsymmetrie
Die aktuelle Abwärtsphase ist nicht mit den Korrekturen in den 2010er-Jahren vergleichbar, sondern muss im Kontext der Korrektur von 2010 bis 2012 betrachtet werden. Zwar ist die derzeitige Korrektur dennoch etwas länger als die vor über zehn Jahren, aber sie hat ein ähnliches Ausmaß. Generell ist die Betrachtung der reinen Korrekturlängen in diesem Fall nicht besonders aussagekräftig, da sich die Trenddynamik in den letzten Jahren (zumindest vorübergehend) änderte. Die üblichen sonstigen Korrekturen in den 2010er-Jahren erreichten in der Regel ein Ausmaß von maximal 30,00 %.
Die Rainbow-EMAs ermöglichen eine Einordnung der Korrekturlänge, bereinigt um die Trendgeschwindigkeit der Aktie. Diese Betrachtungsweise ist bei Kesko wesentlich sinnvoller, da der Trend nach dem Corona-Crash vorübergehend deutlich beschleunigt wurde. Im Tief erreichte die Aktie das Niveau der roten EMAs, wo sich Kesko auch nach der großen Abwärtsphase von 2010 bis 2012 ungefähr stabilisierte. Die gängigen Korrekturen der 2010er-Jahre endeten immer bereits auf dem Niveau der grünen gleitenden Durchschnitte.
Systematisches Risiko
Auf Basis der letzten 200 Wochen weisen alle Aktien aus dem Konkurrenzvergleich ein ähnliches Bild auf. Während sich die Korrelationswerte fast gar nicht voneinander unterscheiden, gibt es beim systematischen Risiko geringfügige Unterschiede. Der Beta-Faktor von Kamux ist mit 1,01 am höchsten, sodass das Risiko mit dem des Gesamtmarktes (ACWI) vergleichbar ist. Die Werte für Kesko und Axfood sind mit rund 0,70 am niedrigsten und dazwischen lässt sich die Tokmanni-Aktie einordnen.
7. Fazit
Allgemein
Kesko erzielt mehr als die Hälfte der Umsätze im Lebensmitteleinzelhandel und ist in Finnland seit geraumer Zeit als zweitgrößter Player der Branche einzuordnen. Doch auch in seinen zwei Randsegmenten ist das Unternehmen attraktiv positioniert, um von dem Marktwachstum im nord- und nordosteuropäischen Raum zu profitieren. Unterm Strich ist das operative Geschäft von Kesko als sehr stabil zu bewerten, wenngleich die Wachstumsdynamik im niedrigen einstelligen Bereich anzusiedeln ist. Viel mehr kann man von einer Cashflow-Aktie mit einer Dividendenrendite von fast 6,00 % jedoch auch nicht erwarten. Wie zuvor beschrieben, steht die Investmentampel auf Grün mit einer Renditeerwartung von 8,00 % bis 8,50 % pro Jahr.
Langfristig befindet sich die Kesko-Aktie in einem intakten Aufwärtstrend, welcher sich aktuell in einer großen Korrektur befindet. Diese ist im Kontext des letzten Jahrzehnts zwar ungewöhnlich groß, aber in Anbetracht der letzten starken Rallye als angemessen einzuordnen. Zuletzt gelang der Aktie eine erste Stabilisierung und sobald der nachhaltige Ausbruch aus dem aktuellen Kursbereich erfolgt, kann man von einer nachhaltigen Umkehr sprechen.
Meinungen der Team-Mitglieder
Jan
Da wir in unserem Ausblick für das Jahr 2024 u. a. auch auf die Attraktivität und Chancen am finnischen Aktienmarkt hingewiesen haben, hat mich die Analyse zu Kesko besonders interessiert. Zwar kommt die Aktie für mich nicht infrage, denn ich führe kein Cashflowdepot, aber in ein solches würde ich sie bei einem Ausbruch aus der Bodenbildung aufnehmen.
Die Entwicklung der fundamentalen Kennzahlen ist zwar langsam, aber konstant und die Dividende schätze ich (unter leichten Schwankungen) als konstant auf einem hohen Niveau ein. Den Rückgang der Gewinne sehe ich als unproblematisch an, denn die Jahre 2021 und 2022 sind bei den Margen eher als Ausreißer zur Oberseite anzusehen und der langfristig positive Trend bei der Entwicklung dieser Kennzahl ist intakt. Aus der technischen Perspektive stört zwar die temporäre Beschleunigung des Trends und die aktuelle Rückkehr zur ursprünglichen Trendgeschwindigkeit, aber für eine High-Dividend-Aktie ist die technische Situation dennoch attraktiv.
Adrian
Autoren dieser Analyse
Jan Fuhrmann
Adrian Rogl
Risiko entsteht dann, wenn Investoren nicht wissen, was sie tun.
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