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Kapitel | Timestamp |
|---|---|
Einleitung und Unternehmensvorstellung | 00:00:00 |
Fundamentale Analyse | 00:16:59 |
Branchenanalyse und Konkurrenzvergleich | 00:26:36 |
Chancen und Risiken | 00:37:58 |
Unsere Bewertung | 00:44:38 |
Technische Analyse | 00:50:37 |
Fazit | 00:54:17 |
Kurzportrait
Dieses Unternehmen gehört zu den Hidden-Champions unter den europäischen Aktien. Es bietet eine attraktive Dividendenrendite i. H. v. über 4,00 %, welche mit einer hohen Stabilität an die Aktionäre ausgezahlt wird.
Anders als weitere High-Dividend-Aktien kann diese Aktie zusätzlich auch mit einem stabilen langfristigen Aufwärtstrend überzeugen, welcher den Anlegern im Laufe der Jahre zusätzliche Kursgewinne bescherte. Die Volatilität ist, wie typisch für den Versorger-Sektor, zudem niedrig.
Die Analyse bezieht sich auf den Kenntnisstand unserer Recherche vom 31.08.2024.
WKN/ISIN | top secret |
|---|---|
Branche | Versorger |
Peter Lynch Einordnung | Slow Grower |
Fundamentales WLA-Rating | ?/10 |
Technisches WLA-Rating | ?/10 |
Porters Burggraben-Rating | ?/25 |
Marktkapitalisierung | Mid Cap |
Dividendenrendite | über 4,00 % |
KGV | historisch günstig |
Firmensitz | Italien |
Gründungsjahr | vor rund 25 Jahren |
WKN/ISIN | A0B5N8/IT0003242622 |
|---|---|
Branche | Versorger |
Peter Lynch Einordnung | Slow Grower |
Fundamentales WLA-Rating | 8/10 |
Technisches WLA-Rating | 9/10 |
Porters Burggraben-Rating | 20/25 |
Marktkapitalisierung | 15,80 Mrd. EUR |
Dividendenrendite | 4,33 % |
KGV | 15,51 |
Firmensitz | Rom (Italien) |
Gründungsjahr | 1999 |
Mitarbeiter | 5.927 |
Inhaltsverzeichnis
1. Das Unternehmen
Geschäftsmodell
Einleitung
Das Geschäftsmodell eines Stromversorgers haben wir im Rahmen unserer Analysen zu BKW aus der Schweiz und Elia aus Belgien bereits thematisiert, denn diese Unternehmen besitzen vergleichbare Infrastrukturen in ihren Ländern. Im Fall von Terna handelt es sich selbstverständlich um den italienischen Markt. Hier versorgt das Unternehmen mit seinem mehr als 75.000 km umfassenden Netzwerk bestehend aus Hochspannungsleitungen viele Millionen Haushalte und Unternehmen mit Strom. Dieses zeichnet sich darüber hinaus durch mehrere Kontrollzentren, Speicher sowie weitere Standorte aus, wie Abbildung 1 entnommen werden kann.
Das Netzwerk von Terna wird trotz seiner immensen Größe immer weiter aus- bzw. umgebaut. In diesem Zusammenhang ist auf den Industrial Plan der Italiener hinzuweisen, eine Wachstumsstrategie, welche die Geschäftsjahre 2024 bis 2028 betrifft. Im Rahmen dieser Strategie hat Terna es sich zur Aufgabe gemacht, seinen Beitrag zum Umweltschutz zu leisten und in die fortlaufende Verbesserung seiner Infrastruktur sowie dessen Auswirkungen auf unser Klima zu investieren. Als wichtige Projekte sind in diesem Zusammenhang bspw. Modernisierungsmaßnahmen in folgenden Städten zu nennen:
- Milan
- Foggia
- Forlì
- Colunga-Calenzano
Die Rolle von Terna
An dieser Stelle wollen wir einen genaueren Blick auf die Rolle von Terna in der Wertschöpfungskette des italienischen Elektrizitätssystems werfen. Dieses besteht im Wesentlichen aus drei Bereichen: der Produktion, der Übertragung sowie dem Verkauf von Strom. Offensichtlich ist Terna mit seinem Netzwerk aus Hochspannungsleitungen für den „mittleren“ Part verantwortlich. Die gesamte Wertschöpfungskette inkl. der Rolle von Terna ist in Abbildung 2 dargestellt.
Für den Betrieb, die Wartung sowie den Ausbau des italienischen Stromnetzes wird Terna entsprechend der aktuell geltenden staatlichen Tarife vergütet. Diese legt die “Regulatory Authority for Energy, Networks and Environment (ARERA)“ in Italien fest. An diese Vorgaben haben sich sowohl Terna, als auch seine Abnehmer, zu denen verschiedene Distributoren gehören, zu halten.
Nicht-regulierte Aktivitäten
Vor vielen Jahren umfasste das operative Geschäft von Terna ausschließlich die sogenannten regulierten Aktivitäten, welche den Betrieb des Netzwerks von Hochspannungsleitungen unter staatlicher Aufsicht beinhalten. Allerdings haben die Italiener bereits vor geraumer Zeit begonnen, sich ein zweites Standbein aufzubauen. Das entsprechende Segment trägt den Namen „Non-regulated Activities“ und umfasst in erster Linie verschiedene Dienstleistungen bzw. die Herstellung von elektrischen Komponenten. Hierzu gehören folgende:
- Transformers: Herstellung und Vertrieb von Transformatoren in Italien
- Connectivity: Aufbau von Glasfaserinfrastrukturen für Telekommunikationsunternehmen
- Interconnectors: Beratungsdienstleistungen für den Aufbau von Verbindungsleitungen
- Energy Efficiency: Beratungsdienstleistungen für die effiziente Nutzung von Energie
In den vergangenen Geschäftsjahren haben die nicht-regulierten Aktivitäten von Terna auf Konzernebene deutlich an Relevanz gewonnen, was einen nicht unerheblichen Einfluss auf die Umsatz- und insbesondere die Gewinnentwicklung der Italiener hat. Dazu später mehr. Jedenfalls wird sich diese Entwicklung in den kommenden Jahren voraussichtlich fortsetzen, denn neben hohen Investitionen in das regulierte Geschäft im Rahmen des Industrial Plans werden die Italiener auch die sonstigen Aktivitäten vorantreiben und sich Terna auf die „Entwicklung innovativer, digitaler technologischer Lösungen […] konzentrieren.
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Gründung
Die Geschichte des Unternehmens Terna begann zur Jahrtausendwende durch den von der Europäischen Union geförderten Deregulierungsprozess. Dieser hatte das Ziel, das Management des Stromnetzes unabhängig von der Infrastruktur zu machen. Aufgrund dessen wurden zwei neue Unternehmen gegründet: Terna, als Eigentümer des italienischen Übertragungsnetzes, und GRTN (der nationale Netzbetreiber), welcher für den Betrieb und die Verwaltung des Netzes zuständig ist.
In den folgenden Jahren expandierte Terna stark und erwarb zahlreiche Netzabschnitte von anderen Betreibern. Um die Unabhängigkeit des Unternehmens zu sichern, erwarb das Ministerium für Wirtschaft und Finanzen einen Anteil von 29,99 %.
Erweiterung des Netzes
Im Jahr 2011 wurde die SA.PE.I.-Leitung, die Sardinien mit dem Festland verbindet in Betrieb genommen, ebenso wie die Leitung Chignolo Po-Maleo in der Lombardei in Norditalien. Gleichzeitig begannen die Arbeiten an der Sorgente-Rizziconi-Leitung, die Sizilien mit Kalabrien verbindet.
Vier Jahre später erwarb Terna das Hochspannungsnetz der Ferrovie dello Stato für 757,00 Mio. EUR. Das Unternehmen erlangte somit zunehmend eine zentrale Rolle in der gesamten Stromversorgungskette Italiens. Als nächstes setzte sich Terna das Ziel, die grenzüberschreitenden Verbindungen zu etablieren und zu verbessern. Darunter die groß angelegten Projekte wie Sa.Co.I.3 (Verbindung von Sardinien, Korsika und Italien), die Verbindung zwischen Italien und Österreich und der 445 km lange Italien-Montenegro-Link.
Expansion
Durch jahrelange Akquisitionen erreichte Terna einen Anteil von 99,90 % am italienischen Übertragungsnetz. Damit sollte das Wachstum jedoch nicht beendet sein. Das Unternehmen erwarb Brugg Kabel, einen Anbieter von Erdkabeln sowie LT, einen Betreiber von Photovoltaikanlagen. Über Partnerschaften mit Meridiam und Boundless Energy wurden die ersten eigenen Initiativen zur Entwicklung des Stromnetzes in den USA gestartet. Im letzten Jahr investierte das Unternehmen u. a. 90,00 Mio. EUR in den Ausbau der Italien-Österreich-Stromverbindung und 307,00 Mio. EUR in den Ausbau der Italien-Tunesien-Verbindung. Dabei liegt der Fokus auf einer guten Vernetzung, um eine effiziente Nutzung von erneuerbaren Energien zu ermöglichen.
Neue Strategien
Über grüne Anleihen konnte das Unternehmen eine weitere Einnahmequelle etablieren. So konnte 2018 die erste Anleihe mit 0,75 Mrd. EUR ausgegeben werden. Darauf folgten drei weitere i. H. v. 2,00 Mrd. EUR. 2022 folgte die erste hybride grüne Anleihe im Wert von 1,00 Mrd. EUR.
In der Zukunft plant Terna Investitionen um die 16,50 Mrd. EUR zu tätigen, um die Energiewende, die Energieunabhängigkeit und die Dekarbonisierung voranzutreiben. Der Geldrahmen soll bis Ende 2028 eingesetzt werden.
Aktionärsstruktur
Bei Terna wird die Aktionärsstruktur durch das Kreditinstitut CDP RETI angeführt. Dieses hat sich darauf spezialisiert, in Vorhaben für das öffentliche Interesse in Italien zu investieren. Dabei liegt das Institut maßgeblich unter der Kontrolle des italienischen Ministeriums für Wirtschaft und Finanzen. CDP RETI hält einen Anteil von 29,85 % an Terna. Daneben machen alle anderen institutionellen Investoren 56,40 % aus. Darunter befindet sich auch BlackRock mit einem Anteil von 5,08 % der Aktien und ist damit der einzige weitere Eigner, welcher die 5,00 %-Marke überschreitet.
Geschäftsführung
Giuseppina Di Foggia
Di Foggia ist seit Mai 2023 CEO und General Manager von Terna. Zuvor war sie von April 2020 bis Mai 2023 CEO und Vice President von Nokia Italien. Im Jahr 2021 wurde sie für ihr Engagement im Bereich der Informations- und Kommunikationstechnologien zur “Cavaliere del Lavoro” (dt. Ritter der Arbeit) der Italienischen Republik ernannt. Im selben Jahr wurde sie von Forbes Italia zu einer der 100 erfolgreichsten Frauen und als CEO des Jahres in der Kategorie Telekommunikation ausgezeichnet. 2022 erhielt sie den Margutta-Preis, ein Symbol für Kreativität und intellektuelle Produktivität im unternehmerischen Sektor.
Sie hat einen Master-Abschluss im Bereich Elektronikingenieurwesen von der Universität La Sapienza in Rom und bestand die staatliche Prüfung zur Ingenieurin. Zudem erwarb sie einen zweiten Master-Abschluss im Bereich professionelles Programmmanagement am Stevens Institute of Technology in New Jersey, USA, und absolvierte Spezialkurse sowie allgemeine Managementprogramme an der SDA Bocconi Business School in Mailand und der Luiss Business School in Rom.
Di Foggia ist Mitglied des Verwaltungsrats von Assolombarda und des Advisory Boards von B7 Italy 2024. Zudem ist sie Mitglied des Verwaltungsrats der Luiss Business School und seit Oktober 2023 im Advisory Board von Sole24Ore Formazione vertreten. Zuvor war sie Vorsitzende des Verwaltungsrats von GPI, Mitglied des Vorstands des Executive MBA der LUMSA Universität, Mitglied des Foreign Investors Advisory Board von Confindustria, Mitglied des Verwaltungsrats von Cefriel, dem Zentrum für Forschung, Innovation und Ausbildung des Politecnico di Milano sowie Mitglied des General Boards von Anitec-Assinform (zwischen 2021 und 2023) und des Advisory Boards von B20 Italy (zwischen 2020 und 2022). Zudem war sie 2023 Vizepräsidentin von GO15, der internationalen Vereinigung sehr großer Stromnetzbetreiber.
CEO-Vergütung
Im Geschäftsjahr 2023 wechselte der CEO bei Terna. Am 09. Mai 2023 übernahm Giuseppina Di Foggia die Stelle als Geschäftsführerin von Stefano Antonio Donnarumma. Daher teilt sich auch die Vergütung auf die zwei Führungskräfte auf. Donnarumma wurde für seine Amtszeit mit insgesamt 407,00 Tsd. EUR vergütet. Diese setzt sich aus einem Grundgehalt i. H. v. 388,00 Tsd. EUR und nicht monetären Vorteilen von 20,00 Tsd. EUR zusammen. Di Foggia erhielt für das erste Jahr als CEO ein Grundgehalt von 0,70 Mio. EUR sowie einen Bonus von 0,63 Mio. EUR. Weiterhin erhielt sie nicht monetäre Vorteile i. H. v. 37,00 Tsd. EUR. Damit ergibt sich eine Gesamtvergütung von 1,37 Mio. EUR.
2. Fundamentale Analyse
Kennzahlen
Die Prognosen aus diesem Abschnitt werden vom Aktienfinder zur Verfügung gestellt.
Umsatz
Entwicklung
Wer unsere Analysen zu BKW und Elia gelesen hat, welche im Kern ein ähnliches Geschäft in der Schweiz bzw. Belgien betreiben, dem dürfte die ausgesprochen hohe Stabilität der Umsatzentwicklung von Terna nicht überraschen. So sind die Umsätze des italienischen Stromversorgers seit der Jahrtausendwende nicht ein einziges Mal geschrumpft. Kein Wunder: Denn diese basieren in erster Linie nunmal auf einem von staatlichen Regulierungen bzw. Tarifen geprägten Markt, wodurch wirtschaftliche Schwankungen oder sonstige Faktoren nicht ins Gewicht fallen. Darüber hinaus arbeitet Terna mit einer Vielzahl an Projekten an einem stetigen Ausbau des Netzwerks. So lassen sich für die letzten 20 Jahre durchschnittliche Wachstumsraten im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich beobachten.
Blickt man auf die letzten fünf Geschäftsjahre, so lässt sich allerdings eine spürbare Beschleunigung der Wachstumsgeschwindigkeit auf immerhin 8,09 % p. a. beobachten. Diese ist mit einem im Vergleich zur Konzernebene überdurchschnittlichen Anstieg der Einnahmen im Geschäftsbereich „Non-regulated Activities“ zu erklären. Denn aus den bereits beschriebene Gründen hat Terna zuletzt stark in diesen Bereich investiert, was zu mehr als einer Verdopplung der entsprechenden Einnahmen zwischen 2019 und 2023 führte. Die Analysten sind aktuell zuversichtlich, dass Terna diese Geschwindigkeit durch einen weiteren Ausbau der Randgeschäfte bis mindestens 2026 aufrechterhalten können wird. Dann sollen sich die Einnahmen der Italiener auf 3,91 Mrd. EUR belaufen, was einem Zuwachs von durchschnittlich 7,78 % pro Jahr entsprechen würde.
Im März dieses Jahres hat Terna zudem den „Industrial Plan“ für den Zeitraum zwischen 2024 und 2028 veröffentlicht. Dieser beinhaltet vor dem Hintergrund eines geplanten Ausbaus des Engagements im Bereich der erneuerbaren Energien und des nicht-regulierten Geschäfts Investitionen von rund 16,50 Mrd. EUR. Diese sollen bis zum Jahr 2028 einen Anstieg der Einnahmen auf ca. 4,60 Mrd. EUR herbeiführen. Diese Vision von Terna gibt nicht nur Einblick in die mittel- bis langfristigen Wachstumsambitionen über die aktuellen Analystenschätzungen hinaus, sondern auch auf die voraussichtlichen Auswirkungen auf die Profitabilität sowie Cashflows.
Umsatzverteilung nach Segmenten
Die Wurzeln von Terna liegen im Betrieb eines inzwischen mehr als 75.000,00 km umfassenden Netzwerks aus Hochspannungsleitungen, welche sowohl Privatpersonen als auch Unternehmen in Italien mit Strom versorgen. Zum Zeitpunkt der Gründung des Unternehmens vor 20 Jahren lag der entsprechende Umsatzanteil bei 100,00 %. Seitdem haben die Italiener, wie zuvor beschrieben, zwecks einer Diversifizierung des operativen Geschäfts sowie einer Beschleunigung der Wachstumsdynamik den Auf- und Ausbau des Geschäftsbereichs „Non-regulated Activities“ vorangetrieben.
Dass die entsprechenden Tätigkeiten im Vergleich zum Kerngeschäft von Terna hinsichtlich ihres Wachstumspotenzials ein deutlich attraktiveres Profil vorweisen können, spiegelt sich in der Entwicklung des Umsatzanteils wider: Während dieser vor fünf Jahren noch bei 9,04 % lag, lässt sich für 2024 ein Wert von 16,22 % beobachten. Fairerweise muss in diesem Zusammenhang darauf hingewiesen werden, dass die hohen Wachstumsraten der nicht-regulierten Aktivitäten selbstverständlich auf einer deutlich niedrigeren Ausgangsbasis beruhen. Der Betrieb des Stromnetzes, welches als „Regulated Activities“ geführt wird, war nichtsdestotrotz immer noch für mehr als 80,00 % der gesamten Einnahmen verantwortlich.
Umsatzverteilung nach Regionen
In der jüngeren Unternehmenshistorie hat das Unternehmen seine Geschäfte außerhalb Italiens, welche in erster Linie verschiedene Länder in Nord- und Lateinamerika betreffen, schrittweise veräußert. Dadurch ist die Höhe an Umsätzen, welche der Stromversorger im Ausland erwirtschaftet, auf nur noch 0,10 Mio. EUR im vergangenen Jahr geschrumpft. Folglich beläuft sich der Umsatzanteil im Heimatland von Terna auf mehr als 99,99 %, weshalb es an dieser Stelle keiner weiteren Ausführungen bedarf.
EBIT und Konzerngewinn
Wenngleich es aufgrund von Sondereffekten hin und wieder zu Schwankungen der Gewinne von Terna kommen kann, ist der langfristige Trend der Ergebnisse eindeutig. Dieser verläuft analog zur Umsatzentwicklung, also stetig aufwärts. Zumindest zwischen 2019 und 2023 ließen sich keinerlei nennenswerte Abweichungen beobachten – sowohl die operativen Ergebnisse, als auch die Konzerngewinne waren also nicht ein einziges Mal rückläufig. Eine Sache ist allerdings doch auffällig: Die weitaus niedrigere Wachstumsdynamik. So ist das EBIT der Italiener in den letzten fünf Jahren um nur 4,21 % p. a. angewachsen. Der durchschnittliche Zuwachs des Nettoergebnisses lag derweil bei nur 3,98 %. Auf die Gründe dieser Entwicklung gehen wir im kommenden Abschnitt ein.
In den kommenden Geschäftsjahren erwarten die Analysten, dass die Diskrepanz zwischen Umsatz- und Gewinnentwicklung schrumpfen wird. So soll das EBIT bspw. dynamischer als die Erlöse bzw. um 9,55 % pro Jahr erhöht werden können. Gleichzeitig sehen die aktuell vorliegenden Prognosen ein deutlich niedrigeres Wachstum der Nettoergebnisse vor. Dieses soll sich bis 2026 auf nur 5,18 % belaufen. Der Grund hierfür ist offensichtlich, denn Terna hat sich in den vergangenen Jahren immer weiter verschuldet, um seinen Wachstumsambitionen gerecht werden zu können. Diese Vorgehensweise geht insbesondere im aktuellen Umfeld selbstverständlich mit deutlich höheren Zinskosten einher.
Margen
Im vergangenen Geschäftsjahr erwirtschaftete Terna folgende Gewinnspannen:
- Bruttomarge: 80,86 %
- EBIT Marge: 43,62 %
- Nettomarge: 28,35 %
Isoliert betrachtet sind dies, auch in Anbetracht des folgenden Konkurrenzvergleichs, äußerst attraktive Werte. Weniger attraktiv ist hingegen die vergangene Entwicklung der Margen, wie anhand des zuvor beschriebenen, unterdurchschnittlichen Gewinnwachstums bereits zu erwarten war. So erzielte der italienische Stromversorger im Geschäftsjahr 2019 noch eine operative Gewinnspanne von 50,49 %. Der Rückgang erfolgte dabei sehr stetig und ist auf einen Faktor zurückzuführen: Den Ausbau des nicht-regulierten Geschäfts. Dieses trug insbesondere in der jüngeren Vergangenheit zwar zu einer Beschleunigung des Umsatzwachstums bei, verringert allerdings die Profitabilität auf Konzernebene. Denn die EBITDA Marge dieses Geschäftsbereichs i. H. v. 16,82 % ist nichts im Vergleich zu den regulierten Aktivitäten, welche einen Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände von 78,12 % ermöglichen. Obwohl der Fokus auf nicht-regulierte Aktivitäten auch in den kommenden Jahren absolute betrachtete zu einer höheren Wachstumsgeschwindigkeit führen wird, ist im besten Fall von einer Stagnation der Margen auszugehen.
Gewinn- und Verlustrechnung
In der folgenden Abbildung ist die Gewinn- und Verlustrechnung mit allen Daten von Terna dargestellt. Diese dient als Zusammenfassung der Erkenntnisse aus den vorherigen Kapiteln zur Fundamentalanalyse. (Empfehlung: Schaut unbedingt in unserem Ausbildungsbereich zur Aktien Ausbildung vorbei.)
Dividendenpolitik und Aktienrückkäufe
Der Stabilität des operativen Geschäfts entsprechend kann Terna eine recht gleichmäßige Dividendenhistorie vorweisen. Im Jahr seines Börsengangs hat der italienische Stromversorger begonnen, seine Aktionäre an den erwirtschafteten Gewinnen zu beteiligen und schüttete eine Dividende von 0,12 EUR je Aktie aus. Bis einschließlich 2010 wurde diese auf 0,21 EUR erhöht. Nach einem Jahr der Stagnation beschloss Terna in 2012 eine Senkung der Ausschüttungen auf 0,20 EUR – ein Niveau, welches für insgesamt vier Jahre aufrecht erhalten wurde.
Seit dem Jahr 2016 steigen die Gewinnbeteiligungen allerdings wieder stetig an. Im von uns detailliert betrachteten Zeitraum wurde diese von 0,25 EUR auf 0,34 EUR erhöht, was einem durchschnittlichen Zuwachs von immerhin 8,01 % p. a. entspricht und eine Dividendenrendite von 4,33 % ergibt. Im Zuge seines „Industrial Plans“ bis einschließlich 2028 hat Terna des Weiteren bekanntgegeben, die Dividenden um mindestens 4,00 % pro Jahr zu erhöhen. Mit einem prognostizierten Wachstum von durchschnittlich 4,77 % teilen die Analysten diese Erwartungshaltung.
Für Aktienrückkäufe wendet Terna allerdings keinerlei finanzielle Mittel auf. Weil das Unternehmen seine Aktionäre allerdings nicht durch aktienbasierte Vergütungen verwässert, stagniert die Anzahl ausstehender Anteile seit der Abspaltung des Unternehmens von Enel im Jahr 2004 dementsprechend bei 2,01 Mrd. Stück. Den aktuellen Geschäftsberichten sind keine konkreten Pläne bzgl. einer Änderung der Kapitalallokation hinsichtlich dieses Zwecks zu entnehmen, weshalb auch in den kommenden Jahren keine Veränderung zu erwarten ist.
Historische Kennzahlen
KUV
Analog zur stetigen Entwicklung des operativen Geschäfts lässt sich auch die Aktie von Terna durch eine äußerst stetige Entwicklung charakterisieren. Mit nur einer Ausnahme ist der Kurs der Anteilsscheine zwischen 2019 und 2024 auf Jahresbasis kontinuierlich angestiegen. Das Wachstum lag auf Augenhöhe mit dem durchschnittlichen Anstieg der Einnahmen, sodass das KUV ohne nennenswerte Abweichungen um den Mittelwert von 5,13 schwankte. Relativ zum aktuellen Kurs ergibt sich für 2026 ein Wert von 4,04, welcher recht deutlich unterhalb dieses Niveaus liegt.
KGV
Eine ähnliche Entwicklung lässt sich bei den Kurs-Gewinn-Verhältnissen des italienischen Versorgers beobachten. Aufgrund der niedrigeren Wachstumsdynamik der Nettoergebnisse ergibt sich im von uns betrachteten Zeitraum allerdings ein leichter Anstieg des Bewertungsniveaus. Zum Zeitpunkt dieser Analyse lässt sich dennoch ein Wert von 15,51 ermitteln, welcher unterhalb des Mittelwerts von 16,67 liegt. Bis 2026 ist ein sehr marginaler Rückgang des KGVs auf 15,34 zu erwarten.
KOCV
Im Geschäftsjahr 2022 erzielte Terna einen außergewöhnlich hohen operativen Cashflow, welcher einen Einbruch des KOCVs auf nur 6,05 herbeiführte. Dieser Wert besitzt aufgrund der einmaligen Effekte allerdings keine Aussagekraft, weshalb wir ihn in der Berechnung des Mittelwerts nicht berücksichtigen. Dieser liegt somit bei 13,43. Während das Multiple mit 12,92 aktuell leicht unterhalb dieses Levels liegt, lässt sich anhand der Prognosen bis 2026 ein Wert von nur 7,94 berechnen.
Einordnung nach Peter Lynch
Terna einer Aktienkategorie nach Peter Lynch zuzuordnen, ist gar nicht so einfach, wie man vermuten könnte. Denn zwischen den Geschäftsjahren 2001 und 2021 sind die Umsätze des Unternehmens, wie man es bei einem Stromversorger erwartet, mit einer überdurchschnittlichen Gleichmäßigkeit von 0,79 Mrd. EUR auf 2,53 Mrd. EUR angestiegen. Somit lag die durchschnittliche Wachstumsdynamik in diesem Zeitraum im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich. Seitdem lässt sich durch die sehr positive Entwicklung der nicht-regulierten Aktivitäten auf Konzernebene ein Anstieg der Wachstumsgeschwindigkeit in den hohen einstelligen Bereich beobachten. Ist Terna nun als Average Grower einzuordnen?
Wir haben uns aus zwei Gründen für eine Einordnung als Slow Grower entschieden: Zum einen ist die Tätigkeit als Stromversorger mit einem Umsatzanteil von mehr als vier Fünfteln immer noch der absolute Kern des operativen Geschäfts von Terna und sobald die nicht-regulierten Aktivitäten eine gewisse Größe erreicht haben, ist tendenziell von einem Rückgang der Wachstumsdynamik auf Konzernebene in die historische Spanne auszugehen. Gleichzeitig würde das Ergebnis von Terna in unserem fundamentalen Wir Lieben Aktien-Rating für Average Grower mit nur 6 von 10 Punkten die Qualität des Unternehmens nicht adäquat widerspiegeln.
Fundamentales Wir Lieben Aktien-Rating
Ein anderes Bild ergibt sich sobald man den italienischen Stromversorger als Slow Grower einstuft, denn mit 8 von 10 möglichen Punkten ist das Ergebnis als durchaus attraktiv zu bewerten. Zum Punktabzug führt auf der einen Seite das Verhältnis von Nettoverschuldung zum EBITDA, welches sich aktuell auf 4,26 beläuft und unseren Schwellenwert von 3,00 verletzt. Auf der anderen Seite liegt die Eigenkapitalquote der Italiener mit 29,33 % nur minimal unterhalb unserer Anforderung von mindestens 30,00 %. Alle anderen Kriterien erfüllt Terna hingegen mit Bravour.
3. Branchenanalyse und Konkurrenzvergleich
Allgemeine Infos über die Branche
Einordnung nach dem GICS
Nach der Betrachtung der Fundamentalanalyse, nehmen wir die Branche und Konkurrenz näher unter die Lupe. Zur besseren Orientierung definieren wir zuerst die Branche, basierend auf der zentralen Geschäftstätigkeit des Unternehmens. Wir beziehen uns hierbei auf den Global Industry Classification Standard (kurz GICS), der zunächst den Sektor definiert, welcher sich wiederum in Industriegruppe, Industrie und Subindustrie unterteilen lässt.
Energiebranche
Entwicklung der Stromerzeugung in der EU
Über die vergangenen zwei Jahrzehnte veränderte sich die Stromerzeugung in der EU nicht wirklich. Dies könnte die einfachste Schlussfolgerung aus der unten stehenden Grafik sein, die man, aus unserer Sicht, allerdings so nicht stehenlassen kann. Was aus der Abbildung nämlich nicht hervorgeht, ist ein struktureller Wandel der gesamten Energiebranche, in welcher die erneuerbaren Energien ihre Erzeugung bspw. mehr als verdoppeln konnten. Dies und weitere Faktoren änderten auch das Wirtschaften von Energieversorgern wie Terna in Italien. Seit 2000 ergibt sich im Durchschnitt ein Wachstum von 0,28 % pro Jahr, was definitiv kein hoher Wert im übergeordneten Bild ist.
Stromerzeugung nach Ländern
Wenig überraschend gibt es im Hinblick auf die Stromerzeugung nach Ländern in der EU große Unterschiede. Faktoren wie die Größe, wirtschaftliche Stärke und der allgemeine Ausbau der Infrastruktur des Landes beeinflussen diese Metrik deutlich.
Im Jahr 2022 war Deutschland mit einer Bruttostromproduktion von 580,00 TWh die führende Nation in dieser Hinsicht. Italien, das Heimatland und wirtschaftlicher Mittelpunkt von Terna kam im selben Jahr auf 284,00 TWh und lag damit auf dem fünften Platz. Wie im weiteren Verlauf noch sichtbar wird, ist gerade in Italien für die Größe und die Höhe der Stromerzeugung noch deutlich Luft nach oben (wenn es um die Betrachtung der erneuerbaren Energien geht).
Stromverbrauch verschiedener europäischer Länder bis 2030
Das Wachstum von Bevölkerung und Industrie hat in vielen Nationen einen weitaus höheren Strombedarf zur Folge. Diese Entwicklung ist in den unterschiedlichen Ländern jedoch verschieden stark, weshalb wir hierauf nun einen genaueren Blick werfen werden.
Es wird erwartet, dass Deutschland in 2030 nach wie vor den höchsten Stromverbrauch in Europa besitzen und gleichzeitig ebenso einen der stärksten Anstiege haben wird. Etwa 660,00 TWh wird der Stromverbrauch hierzulande wohl betragen. Italien wird sich im Vergleich zu 2022 einen Platz weiter unten einreihen müssen und einen nahezu unveränderten Stromverbrauch vorweisen.
Ausbau der erneuerbaren Energien in europäischen Ländern
Eines der zentralen, wenn nicht sogar das zentrale Thema der kommenden Jahre wird die Energiewende in der Energiebranche sein. Das Abwenden von der fossilen und hin zur erneuerbaren Energie beeinflusst die Stromnetze und Energieerzeugung auf internationaler Ebene, so auch Italien.
Betrachtet man passend zu dieser Thematik den Anteil der erneuerbaren Energien in Relation zum Gesamtenergieverbrauch, steht Italien gar nicht mal so weit vorne. Lediglich ein Wert von 32,00 % wird nach der oben beschriebenen Rechnungsmethode erzielt, Deutschland kommt bspw. auf 45,00 %.
Mit Weitsicht auf erwartete Werte bis 2030 wird Italien lediglich 49,00 % vorweisen können, während es in Deutschland zum selben Zeitpunkt 80,00 % sein werden.
Italien gilt also nicht als ein Land, das bei der Energiewende vorneweg geht, was allerdings auf Terna selbst auch keine allzu hohen Auswirkungen haben dürfte. Dennoch sind solche Statistiken ganz interessant, um einen Eindruck von der gesamten Energiebranche zu bekommen.
Überblick über die Konkurrenz
Kennzahlen
In der folgenden Tabelle vergleichen wir Terna und die Konkurrenten an der Börse anhand sämtlicher Daten, Finanzen, Kennzahlen, Dividendenrendite, Schätzungen von Analysten und weiteren Finanzdaten.
Unternehmen | Terna | Enel | Iberdrola | BKW |
|---|---|---|---|---|
WKN/ISIN | A0B5N8/ IT0003242622 | 928624/ IT0003128367 | A0M46B/ ES0144580Y14 | A1JLZG/ ES0144580Y14 |
Mitarbeiter | 5.927 | 61.055 | 42.276 | 12.000 |
Marktkapitalisierung | 15,80 Mrd. EUR | 69,69 Mrd. EUR | 82,35 Mrd. EUR | 8,43 Mrd. CHF |
Umsatz | 3,40 Mrd. EUR | 84,88 Mrd. EUR | 45,71 Mrd. EUR | 4,29 Mrd. CHF |
Umsatzwachstum (letzten 5 Jahre) | 8,09 % p. a. | 4,25 % p. a. | 7,77 % p. a. | 13,08 % p. a. |
Umsatzwachstum (nächsten 3 Jahre) | 7,78 % p. a. | -0,18 % p. a. | 1,49 % p. a. | 3,88 % p. a. |
Bruttomarge | 81,24 % | 24,53 % | 55,17 % | – |
EBIT Marge | 45,91 % | 18,76 % | 23,89 % | 13,61 % |
KUV | 4,65 | 0,82 | 1,80 | 1,96 |
KGV | 15,51 | 14,00 | 12,45 | 16,82 |
Dividendenrendite | 4,33 % | 6,27 % | 4,35 % | 2,13 % |
Ausschüttungsquote | 66,67 % | 87,76 % | 54,17 % | 35,83 % |
Eigenkapitalquote | 29,33 % | 25,24 % | 41,48 % | 47,95 % |
Nettoverschuldung/EBITDA | 4,26 | 2,74 | 3,06 | 1,13 |
Renditeerwartung für die nächsten drei Geschäftsjahre* | 4,90 % p. a. | 18,40 % p. a. | 9,30 % p. a. | 5,80 % p. a. |
*Die Renditeerwartung entstammt der „Fairer Wert“-Funktion von Aktienfinder.net. Für die Ermittlung haben wir das durchschnittliche KGV der letzten fünf Jahre verwendet und in Kombination mit den erwarteten Gewinnen (Schätzungen) bis zum Ende der nächsten drei Geschäftsjahre fortgeschrieben. Ein solcher Vergleich der Renditeerwartung an den Aktienmärkten ist jedoch fehleranfällig und soll nur als erste grobe Orientierung für den Ausblick dienen.
Performance seit 10 Jahren
In den letzten zehn Jahren performte Terna (inklusive reinvestierter Dividende) ähnlich wie Iberdrola und Enel. Die BKW-Aktie konnte sich hingegen deutlich von den anderen Versorgern abheben und ein Vielfaches der Rendite von Terna & Co. vorweisen. Positiv ist bei Terna gegenüber Iberdrola und Enel hervorzuheben, dass speziell die letzten Jahre von einer geringeren Volatilität und einer höheren Gleichmäßigkeit in der Entwicklung geprägt waren.
Burggraben
Einleitung
Der Charakter des Burggrabens von Terna liegt auf der Hand: Als Betreiber eines mehr als 75.000 km umfassenden Netzwerks aus Hochspannungsleitungen besitzt das Unternehmen das natürliche Monopol als Stromversorger in Italien. Dieses Geschäft ist unterliegt zwar staatlichen Regulierungen, ist dadurch aber äußerst planbar und im Grunde „unkaputtbar“. Aufgrund seiner hohen Relevanz für die Sicherstellung der italienische Infrastruktur sowie die Versorgung von mehreren Millionen Haushalten und Unternehmen mit Strom ist Terna als systemrelevantes Unternehmen einzustufen. Dies ist insbesondere deshalb sehr positiv zu bewerten, da die entsprechenden Tätigkeiten für mehr als 80,00 % der Einnahmen des Konzerns verantwortlich sind.
Häufig ist es als positiv zu bewerten, wenn Unternehmen mit hohen Umsatzanteilen in einem sehr spezifischen Geschäft durch eine Erweiterung des geographischen Fußabdrucks oder den Aufbau eines weiteren Standbeins sein operatives Geschäft diversifiziert um so die Abhängigkeit verschiedener Einflüsse zu reduzieren. Bei einem Stromversorger wie Terna könnte man hingegen argumentieren, dass der Betrieb weiterer Geschäftsbereiche vor dem Hintergrund der Stabilität des Kerngeschäfts nicht nötig wäre. Allerdings ist es den Italienern u. a. Dank ihres guten Rufs gelungen, die Wachstumsdynamik auf Konzernebene vom niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich in den hohen einstelligen Bereich zu erhöhen und sich auch im Bereich der nicht-regulierten Aktivitäten eine Reputation aufzubauen, was ohne Zweifel auf den Burggraben einzahlt.
Porters Five Forces
Nachstehend die Branchenstrukturanalyse nach Michael E. Porter. Diese dient der Einstufung von externen Kräften und Faktoren, welche auf die Unternehmen einer Branche einwirken. Unsere Skala reicht hierbei von 0 bis 5. Je besser Terna aufgestellt ist, desto höher ist die Punktzahl, welche wir bei der Einstufung des Faktors vergeben.
Externe Kraft | Stärke | Begründung |
|---|---|---|
Rivalität unter bestehenden Wettbewerbern | 4/5 | Man könnte meinen, als Unternehmen mit natürlichem Monopol besitzt Terna keine Mitbewerber und würde dementsprechend 5 von 5 Punkten für die entsprechende externe Kraft verdienen. Allerdings handelt es sich hierbei nur um das Kerngeschäft der Italiener. Im Bereich der nicht-regulierten Aktivitäten existieren durchaus ernstzunehmende Konkurrenten, weshalb wir unterm Strich 4 Punkte für angemessen erachten. |
Bedrohung durch neue Wettbewerber | 5/5 | Für die Bedrohung durch neue Wettbewerber vergeben wir hingegen die volle Punktzahl. Denn wenngleich Terna in seinem Kerngeschäft auch hier keinerlei Konkurrenz zu erwarten hat, ist dies bei den Randgeschäften schon der Fall. Aufgrund der nicht zu vernachlässigen Eintrittsbarrieren können wir für diese externe Kraft allerdings die volle Punktzahl rechtfertigen. |
Verhandlungsmacht der Lieferanten | 3/5 | In beiden Geschäftsbereichen bezieht Terna verschiedene Rohstoffe oder Dienstleistungen von einer Vielzahl an Lieferanten, bspw. um das Stromnetz zu warten oder eigene Services anbieten zu können. Da beide Parteien in der Regel nicht in einem großen Umfang voneinander abhängig sind, bewerten wir die Verhandlungspositionen als ausgeglichen. |
Verhandlungsmacht der Kunden | 3/5 | Auch bei der Betrachtung dieser externen Kraft setzen wir den Fokus auf das regulierte Geschäft von Terna. Die Verhandlungspositionen sind hier als ausgeglichen bzw. streng genommen als irrelevant zu bewerten, da die Preisbildung auf staatlichen Tarifen beruht. Demnach vergeben wir 3 von 5 Punkten als „mittleres Ergebnis“. |
Bedrohung durch Ersatzprodukte | 5/5 | Wie in vorherigen Abschnitten dieser Analyse bereits erwähnt, versorgt Terna mehrere Millionen Menschen und Unternehmen in Italien mit Strom. Ersatzprodukte für dieses Geschäftsmodell sind zum Zeitpunkt dieser Analyse vollkommen auszuschließen, weshalb wir mit 5 von 5 möglichen Punkten das bestmögliche Ergebnis für diese externe Kraft vergeben. |
4. Chancen und Risiken
Chancen
Infrastrukturinvestitionsprojekte (1)
Die erste Chance für Terna sehen wir im Bereich der Infrastrukturinvestitionsprojekte, was sich auf den italienischen Energieversorger gewinnbringend auswirken kann. Wie wir gleich noch sehen werden, unterzeichnete das Unternehmen bereits wichtige Verträge, durch welche die Investitionspläne abgesichert sind.
Einer der wachstumshemmenden Faktoren im vorliegenden Sektor sind Regulierungen. Anders als in vielen anderen Branchen wird gerade auf diese Industrie sehr genau geblickt und der Gewinn in den einzelnen Geschäftsbereichen reguliert. Um dennoch für Wachstum sorgen zu können, ist deshalb eine Vergrößerung der Vermögensbasis von entscheidender Bedeutung.
Auch in Italien schreitet der Ausbau der erneuerbaren Energien voran und beschleunigt sich im Hinblick auf die neu installierten Kapazitäten zunehmend. Terna hat in diesem Zusammenhang u. a. die Aufgabe, das Energienetz des Landes auf diese Umstellung der Energieerzeugung vorzubereiten. Hierbei ist es von entscheidender Bedeutung, die Übertragungsleitungen verschiedener Regionen auszubauen, an welcher Stelle die unten grafisch dargelegten Projekte ins Spiel kommen. Ein entscheidendes Vorhaben wird hierbei die sogenannte „tyrrhenische Verbindung“ sein, eine Unterwasserverbindung zwischen Sizilien, Sardinien und Kampanien.
Da zuverlässige Energieverbindungen im Inland, gerade mit Hinblick auf Italiens Inseln ein entscheidender Faktor der Zukunft sein werden, sehen wir diesen Punkt als klare Chance für Terna an, das vorhandene Konstrukt weiter auszubauen und mit Wachstum in den Gewinnen langfristig zu profitieren.
Stabilität der Einnahmen und Eintrittsbarrieren (2)
Die zweite Chance für Terna sind, aus unserer Sicht, die Stabilität der Einnahmen des Unternehmens sowie die Eintrittsbarrieren in den Sektor. Gerade letzterer Punkt ist einer der auffälligsten Vorteile bei einer Investition in diese Branche, da nur sehr schwer neue Mitbewerber in den Markt vordringen können.
Als Betreiber des italienischen Übertragungsnetzes ist Terna in einem Umfeld aktiv, welches einen wichtigen Bestandteil der Grundversorgung eines Landes darstellt. Hieraus resultiert eine erwartungsgemäß eher nicht volatile fundamentale Entwicklung, sondern vielmehr ein stabiler Verlauf. Gerade mit Blick auf langfristig unterzeichnete Verträge sichert sich auch das Unternehmen einen kontinuierlichen Cashflow und gilt daher auch im Depot als sicherer Wert.
Des Weiteren sollte man sich nochmals vor Augen führen, dass die Eintrittsbarrieren in diese Branche enorm hoch sind und Terna sowie alle anderen Betreiber von Übertragungsnetzen auch, eine sehr starke Marktposition besitzen. Nicht nur die enorm hohen Investitionskosten für den Bau und die Instandhaltung eines solchen Netzes kommen hierbei ins Spiel, sondern ebenso sehr hohe Regulierungsanforderungen, die diesen Markt für neue Mitbewerber auch sehr unattraktiv machen.
Wer sich Terna also ins Depot holt, sollte keine hohen Wachstumsraten und Kurssprünge erwarten, kauft allerdings einen im Vergleich sehr sicheren Wert, der auch in seiner Marktposition schwer zu replizieren ist.
Risiken
Standortrisiken und Regulation (1)
Eintrittswahrscheinlichkeit: mittel
Auswirkungen: mittel-hoch
Das erste auf Terna bezogene Risiko handelt von vorliegenden Standortrisiken sowie der allgemeinen Regulation des Sektors. Wir erachten den Standort Italien an der ein oder anderen Stelle für risikobehafteter, was sich als Schlussfolgerung negativ auf die Regulation der Industrie auswirken kann.
Das Land Italien hat in Relation zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) nach Griechenland die zweithöchste Staatsverschuldung im europäischen Raum. Zum Stand 2023 betrug die beschriebene Quote knapp 137,00 %, was ebenso einer der höchsten Staatsverschuldungen weltweit darstellt. Gerade aus langfristiger Sicht sehen wir daher das Risiko als erhöht an, dass sich im Umfeld des Unternehmens etwas negativ ändern könnte. Ein Beispiel wären höhere Unternehmenssteuern oder Verschärfungen der Regulierungen, die sich auf die Umsätze und Gewinne des Unternehmens auswirken können.
Selbst wenn ein solches Szenario nicht eintritt, muss man sich des Umfeldes klar sein. Mehrmals haben wir bereits die Einschränkungen der Profitabilität von Terna aufgrund regulatorischer Bestimmungen erwähnt. Auch diese können sich, unabhängig von der Staatsverschuldung, weiter verschärfen, was gerade aufgrund der Umsatzkonzentration des Unternehmens spürbare Auswirkungen haben dürfte. Auch wenn das politische Umfeld im Land nicht gerade hierauf schließen lässt, muss man eben langfristig mit solchen Veränderungen rechnen.
Wir ordnen die Eintrittswahrscheinlichkeit auf mittel ein, die Auswirkungen zugleich auf mittel-hoch. Gerade weil sich eine Änderung der beschriebenen Sachlagen direkt auf das Umfeld von Terna auswirken würde, erachten wir die Auswirkungen grundlegend als höher.
Cyberangriffe auf Infrastruktur (2)
Eintrittswahrscheinlichkeit: niedrig
Auswirkungen: mittel-hoch
Das zweite Risiko bei Terna wird durch die vermehrten und das Unternehmen gefährdenden Cyberangriffe auf Infrastrukturen geformt. Gerade die Energiebranche ist in diesem Zusammenhang als gefährdet anzusehen, denn allein in 2023 gab es weltweit 36 größere Cyberangriffe auf die Energiewirtschaft in den unterschiedlichsten Ländern.
In einer zunehmend digital vernetzten Welt steigt das Risiko für Cyberangriffe deutlich. Dieser Fakt lässt sich nicht nur auf die vorliegende Branche anwenden, sondern betrifft nahezu jede Industrie. Im Hinblick auf Terna haben wir es mit einem Unternehmen aus dem Bereich der kritischen Infrastruktur zu tun. Dieser Bereich zeigte sich in der Vergangenheit bereits mehrfach als sehr interessantes Ziel für Cyberangreifer, da hierdurch grundlegende Infrastrukturen beeinflusst werden. Insbesondere geopolitische Spannungen erhöhen dieses Risiko.
Bei einem erfolgreichen Angriff kann es zu gebietsweisen oder großflächigen Stromausfällen kommen, was zu erheblichen wirtschaftlichen aber auch sozialen Auswirkungen führen kann. Umso wichtiger ist es, dass Terna seine Systeme entsprechend schützt, denn aus Sicht des Unternehmens ist dies eines der Kernrisiken des operativen Geschäfts. Neben einem temporären herunterfahren der Systeme im Worst-Case, sind ebenso Datenverluste und möglicherweise anfallende Kosten für die Wiederherstellung der Systeme zu beachten.
Terna versucht bestmöglich die Systeme vor einem solchen Szenario zu schützen und ist sich des Risikos definitiv bewusst. Aufgrund dessen erachten wir die Eintrittswahrscheinlichkeit für niedrig, da, aus unserer Sicht, gerade ein großflächiger Stromausfall nicht besonders wahrscheinlich ist. Auf der anderen Seite sind die Auswirkungen für uns auf mittel-hoch einzuordnen, da dies nachhaltige wirtschaftliche Schäden zur Folge haben kann, sofern dieses Risiko wirklich ausgeprägt eintritt.
5. Unsere Bewertung
Eigenkapitalkosten
Beginnen wir bei der Bewertung des Wertpapiers wie immer bei der Ermittlung der kalkulierten Eigenkapitalkosten. Unsere Werte für die Faktoren bei Terna sind hier wie folgt:
Risikoloser Basiszins: 3,72 %
Risikoprämie: 1,97 %
Marktrendite: 7,00 %
Beta: 0,60
Diese ergeben insgesamt Eigenkapitalkosten von 5,69 %.
Bilanzanalyse
Die gesamte, von Terna ausgewiesene, Bilanzsumme beträgt für das Geschäftsjahr 2023 etwa 23,45 Mrd. EUR und hat sich damit um ca. 2,82 % verlängert. In der folgenden Tabelle wollen wir detaillierter auf die Struktur der Bilanz eingehen.
Kategorie | Begründung |
|---|---|
Entwicklung des Umlaufvermögens | Das Umlaufvermögen von Terna ist im vergangenen Geschäftsjahr von 5,05 Mrd. EUR auf 4,21 Mrd. EUR eingebrochen, was einzig mit einem Rückgang des Cashbestands vor dem Hintergrund der aktuell hohen Investitionen in das operative Geschäft zu erklären ist. Alle anderen Posten des Umlaufvermögens stagnierten oder konnten minimal erhöht werden. |
Entwicklung des Anlagevermögens | Der Bestand an langfristigen Vermögenswerten ist gleichzeitig um 8,31 % auf 19,15 Mrd. EUR angestiegen. Hierfür war in erster Linie der Ausbau der Sachanlagen wie Stromnetze, Gebäude oder Grundstücke verantwortlich. |
Eigen- bzw. Fremdkapitalquote und Verhältnis der Schulden | Terna ist fortlaufend profitabel und zerstört kein Eigenkapital durch Aktienrückkäufe. Folglich steigt dieses kontinuierlich an. Dasselbe gilt allerdings auch für das Fremdkapital, welches zuletzt in einem nicht unerheblichen Umfang angewachsen ist. Dies führt seit Jahren unterm Strich zu einer schwankenden Eigenkapitalquote, welche sich zuletzt auf 27,06 % belief. |
Schulden im Verhältnis zu kurzfristigen Zahlungsmitteln und kurzfristigen Investitionen | Setzt man die gesamten Schulden von Terna in Relation zu den Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten, so ergibt sich ein Wert von 12,41. Im Vergleich zu den kurzfristigen Investitionen sinkt dieses Verhältnis auf 7,33. |
Schulden im Verhältnis zum EBIT des letzten Geschäftsjahres | Das EBIT von Terna lag in 2023 bei 1,36 Mrd. EUR. Stellt man dieses dem gesamten Fremdkapital gegenüber, so ergibt sich ein Faktor von 12,58. |
Fazit | Die Bilanz von Terna ist zum Zeitpunkt dieser Analyse als mittelmäßig zu bewerten. Positiv hervorzuheben ist, dass mit nur rund 0,25 Mrd. EUR kaum Goodwill vorhanden ist. Auf der anderen Seite liegen die Nettoschulden in Relation zum EBITDA bei einem Faktor 4,26, was definitiv als erhöhe Verschuldung einzuordnen ist. Darüber hinaus ist in Anbetracht der Wachstumspläne von Terna kurzfristig nicht von einem Abbau des Fremdkapitals auszugehen. Aufgrund der hohen Stabilität sowie Resilienz des Geschäfts von Terna kann man an dieser Stelle aber gerade so noch ein Auge zudrücken. |
Bewertungsszenarien und -modelle
Optimistisches Szenario
Im Gegensatz zu anderen Unternehmen, welche wir bei Wir Lieben Aktien bisher unter die Lupe genommen haben wie bspw. DroneShield oder Coinbase, deren fundamentale Entwicklung von unglaublich vielen Faktoren abhängt, besitzt das operative Geschäft von Terna eine äußerst hohe Planbarkeit, was die Gestaltung von verschiedenen Bewertungsszenarien vereinfacht. Bezüglich der Umsätze gibt die Unternehmensführung anhand des Industrial Plans, welcher sich über die kommenden vier Geschäftsjahre erstreckt, sogar eigene Prognosen bis 2028. Die Umsätze auf Konzernebene sollen sich dann auf 4,60 Mrd. EUR belaufen. Für unser optimistisches Szenario nehmen wir an, dass Terna seine eigenen Erwartungen übertreffen und 4,71 Mrd. EUR erwirtschaften können wird. In den darauffolgenden Jahren unterstellen wir einen schrittweisen Rückgang der Wachstumsdynamik auf Höhe des sehr langfristigen Trends.
Im entsprechenden Kapital haben wir die Ursachen für das Abfallen der Gewinnspannen von Terna ausführlich erläutert. Kurzgesagt ist dieses auf das überdurchschnittliche Wachstum der nicht-regulierten Aktivitäten zurückzuführen, welche über eine deutlich niedrigere Profitabilität verfügen. Wenngleich sich das überdurchschnittliche Wachstum in den kommenden Jahren voraussichtlich fortsetzen wird, rechnen die Analysten zumindest bis 2026 von einer leichten Erholung der EBIT Marge auf 45,81 %. Im Rahmen unseres optimistischen Bewertungsmodells kalkulieren wir auch darüber hinaus mit einer leicht positiven Entwicklung auf bis zu 46,50 %.
Die Dividendenhistorie von Terna ist als äußerst solide und gleichmäßig zu charakterisieren. Trotz der hohen Investitionen plant die Unternehmensführung für die kommenden Jahre weitere Anhebungen. Diese Erwartungshaltung berücksichtigen wir mit einer durchschnittlichen Ausschüttungsquote von 80,00 %. Eine Veränderung der Aktienanzahl erwarten wir hingegen nicht. Somit ermitteln wir aufgrund der niedrigen Eigenkapitalkosten einen fairen Wert je Aktie von 18,22 EUR, was einer Unterbewertung i. H. v. 57,68 % entspricht. Mit einem KGV von 16,00 in zehn Jahren liegt die zu erwartende Rendite bei 9,69 % pro Jahr.
Pessimistisches Szenario
Während wir in unserem optimistischen Szenario unterstellen, dass Terna seine eigene Zielsetzung bis 2028 hinsichtlich der Umsätze übertreffen wird, kalkulieren wir innerhalb des pessimistischen Szenarios mit dem Gegenteil. So rechnen wir in 2028 zum einen mit nur 4,50 Mrd. EUR und nehmen darüber hinaus eine deutlich niedrigere Wachstumsdynamik an, welche bspw. durch eine unerwartet schlechte Entwicklung der nicht-regulierten Aktivitäten hervorgerufen werden könnte.
Statt einer Stagnation bzw. leichten Erholung der Gewinnspannen kalkulieren wir nach einer Übergangsphase bis 2026 mit einer Fortsetzung des historischen Trends und folglich einem weiteren Rückgang der operativen Gewinnspannen von Terna auf 41,00 %. Die durchschnittliche Ausschüttungsquote senken wir auf 70,00 %. Allerdings erwarten wir ebenfalls keine Veränderung der Aktienanzahl bis 2033. Der faire Wert liegt immer noch 12,17 EUR, was einer Unterbewertung von 35,42 % entspricht. Mit einem KGV von 14,00 in zehn Jahren läge die durchschnittliche Rendite bei 4,81 %.
Discounted Cashflow-Modell
Während wir in unseren Modellen zum Ertragswertverfahren mit Eigenkapitalkosten von 5,66 % kalkulieren, was die niedrige Volatilität der Aktie widerspiegelt, liegt der WACC aufgrund des hohen Bestands an Fremdkapital bei nur 3,77 %. Unser Szenario zum Discounted Cashflow-Modell gestalten wir bis 2026 mit den aktuell vorliegenden Analystenschätzungen. In den darauffolgenden Jahren rechnen wir mit unseren eigenen Durchschnittswerten.
Für seinen Industrial Plan wird Terna in den kommenden Geschäftsjahren eine unfassbar hohe Menge an Kapital in die Hand nehmen – 16,50 Mrd. EUR um genau zu sein. Diese Investitionen werden sich negativ auf den Free Cashflow auswirken, wie den vorliegenden Prognosen der Analysten zu entnehmen ist. Nach einer Free Cashflow-Marge von bis zu -43,64 % halten wir es langfristig für wahrscheinlich, dass sich diese in den niedrigen zweistelligen Bereich erholen werden. Mit dieser Erwartungshaltung ermitteln wir einen fairen Wert je Aktie von 6,30 EUR bzw. eine Überbewertung von 24,69 %.
Unsere Einschätzung
Alle Anleger haben ein unterschiedliches Risikoprofil und verfolgen an der Börse verschiedene Ziele. Und die Aktien von Terna eignen sich definitiv nicht für alle Arten von Investoren. Denn wer noch jung ist und in erster Linie auf Wachstum bzw. Dividendenwachstum setzt, ist mit dem italienischen Stromversorger vermutlich nicht gut beraten – zumal der Anteil des regulierten Geschäfts im Vergleich zu vergleichbaren Playern anderer Länder wie BKW aus der Schweiz oder der Elia Group aus Belgien vergleichsweise hoch ist, was zu einem nur sehr niedrigen Potenzial für überdurchschnittliche Wachstumsraten in den kommenden Jahren führt.
Für Börsianer, welche bereits ein gewisses Alter erreicht haben und ihr Einkommen schon heute aufbessern wollen, könnte Terna allerdings einen genaueren Blick wert sein. Aufgrund seines natürlichen Monopols sowie der staatlich vorgegebenen Tarife zeichnen sich sowohl die operative Entwicklung als auch der Verlauf des Aktienkurses durch eine überdurchschnittliche Stabilität aus, was Terna zu einer vergleichsweise risikoarmen Cashflow-Aktie macht. An dieser Stelle müssen wir allerdings kurz auf die Quellensteuer bei italienischen Aktien hinweisen. Denn hier müssen Investoren aktiv werden und sich zu viel gezahlte Beträge zurückerstatten lassen um vollständig von der hohen Dividendenrendite profitieren zu können.
Blicken wir unabhängig von den individuellen Anlagezielen auf die aktuelle Bewertung der Terna Aktie, so ergibt sich durchaus ein spannendes Bild. Zum einen liegen die wichtigsten Bewertungskennzahlen unterhalb der langfristigen Mittelwerte und zum anderen zeigen sowohl unser optimistisches, als auch unser pessimistisches Szenario eine Unterbewertung an. Interessant ist darüber hinaus die geringe Diskrepanz der Renditeerwartungen, welche unseren Modelle entsprechend zwischen 4,81 % und 9,69 % p. a. liegt. Als Minuspunkt müssen wir an dieser Stelle erneut auf die Verschuldung von Terna hinweisen, welche definitiv als erhöht zu bewerten ist. So stellen wir die Investmentampel insgesamt auf Gelb, obwohl, wie zuvor beschrieben, sich für dividendenorientierte Anleger bei einem entsprechenden technischen Signal durchaus ein Anstieg anbietet. Die Renditeerwartung setzen wir auf 6,00 % bis 6,50 % pro Jahr.
6. Technische Analyse
Charttechnische Trendeinordnung
Übersicht
Langfristig
Langfristig (Monats-Chart) befindet sich Terna in einem Aufwärtstrend, welcher für eine Cashflow-Aktie eine außergewöhnlich gleichmäßige Dynamik vorweisen kann. Die letzten beiden Jahre verbrachte die Aktie aus Italien in einer Korrektur, welche den Trend auf der langfristigen Zeitebene jedoch nicht weiter schwächt. Im weiteren Verlauf ist mit dem Ausbruch auf neue Hochs und somit der Fortsetzung des Aufwärtstrends im Monats-Chart zu rechnen.
Mittelfristig
Auf der mittelfristigen Zeitebene (Wochen-Chart) liegt eine neutrale Trendstruktur vor. Der Verlauf der Terna-Aktie zeigt seit (mindestens) Anfang dieses Jahres eine Range, die sich von ca. 7,20 EUR bis rund 8,00 EUR erstreckt.
Kurzfristig
Auch im kurzfristigen Tages-Chart ist ein neuer Aufwärtstrend erkennbar, welcher kürzlich mit dem Ausbruch über das Hoch bei 7,672 EUR etabliert wurde.
Aussicht
Wie bereits angesprochen, befindet sich Terna mittelfristig in einer Range. Für den weiteren kurz- bis mittelfristigen Verlauf ist deshalb die Richtung des Ausbruchs aus dieser Seitwärtsphase entscheidend. Sollte dieser zur Oberseite über rund 8,00 EUR gelingen, wird die bullische V1 aktiviert und im nächsten Schritt ist mit neuen Allzeithochs zu rechnen.
Findet jedoch ein Ausbruch zur Unterseite unter 7,20 EUR statt, wird der Bull-Case verzögert und es kommt vorerst zu einer Korrekturausweitung. Im Optimalfall sollte sich diese nur bis rund 6,80 EUR erstrecken. Die langfristig bullische Perspektive bleibt davon unberührt. Bullischer wäre nichtsdestotrotz ein direkter Ausbruch aus der Range zur Oberseite.
Technisches Wir Lieben Aktien-Rating
Im technischen Wir Lieben Aktien-Rating erzielt Terna zum aktuellen Kurs mit 9 von 10 Punkten ein beeindruckend starkes Ergebnis – vor allem in Anbetracht dessen, dass es sich um eine Cashflow-Aktie handelt. Das einzige Kriterium, das die Aktie nicht erfüllt, ist ein Volumen-Cluster auf dem aktuellen Niveau. Erst wenn der Ausbruch aus der mittelfristigen Range gelingt, befindet sich die Akkumulation unter dem aktuellen Kurs.
Marktsymmetrie
Alle paar Jahre durchläuft die Terna-Aktie eine große Korrektur, die ein Ausmaß von ungefähr 30,00 % erreicht. Eine solche Abwärtsphase hat die Aktie in 2022 erst durchlaufen und somit gerade hinter sich. Im weiteren Verlauf ist zunächst mit der Entfaltung des übergeordneten Aufwärtstrends zu rechnen, bevor die Aktie erneut in eine solche Korrektur abrutscht. Wenn das dann wieder der Fall ist, kann man sich mit rund 30,00 % auf das maximale Korrekturausmaß einstellen.
Die Rainbow-EMAs zeigen ebenfalls ein recht eindeutiges Bild, denn die großen Abwärtsphasen, die alle paar Jahre ausgebildet werden, finden ihr Tief immer auf dem gelben bis orangenen EMA-Niveau. Die häufigeren kleineren Korrekturen enden hingegen bereits im Bereich der grünen gleitenden Durchschnitte.
Systematisches Risiko
Das systematische Risiko basierend auf den letzten 200 Wochen liegt bei Terna unterhalb des Werts des Gesamtmarkts (ACWI). Nur BKW kann sich mit einem noch niedrigeren Beta-Faktor von Terna abheben. Iberdrola weist hingegen ein vergleichbares systematisches Risiko auf und Enel ist als risikoreicher einzustufen. Bei letzterer Aktie entspricht der Beta-Faktor nahezu 1, was dem Wert des ACWI entspricht. Die Korrelation aller vier Aktien mit dem Gesamtmarkt ist eher gering, vor allem bei BKW.
7. Fazit
Allgemein
Wenn wir Konzerne analysieren, welche sich mit wichtigen Trends unserer Zeit wie Cybersecurity, den erneuerbaren Energien oder künstlicher Intelligenz befassen, sprechen wir häufig von „spannenden Unternehmen“. Als Stromversorger ist Terna das genaue Gegenteil: ein planbares, langweiliges Unternehmen. Das muss allerdings noch lange nicht bedeuten, dass die Aktien der Italiener als Portfoliobeimischung nicht spannend sein können. Wie wir zuvor beschrieben haben, könnte sich Terna als Baustein für Anleger, welche auf der Suche nach Stabilität und/oder hohen Dividenden sind, durchaus eignen.
Zum aktuellen Kurs setzen wir die Investmentampel auf Basis unserer Recherche auf Gelb und die Renditeerwartung beträgt rund 6,00 % bis 6,50 % pro Jahr.
Langfristig kann Terna einen stabilen Aufwärtstrend vorweisen, der speziell für eine High-Dividend-Aktie bemerkenswert stabil ist. Sobald der bullische Ausbruch aus der Seitwärtsphase gelingt, ist mit der Fortsetzung des übergeordneten Aufwärtstrends zu rechnen.
Meinungen der Team-Mitglieder
Jan
Die Terna-Aktie ist einer meiner absoluten Favoriten aus dem Bereich der Cashflow-Aktien, weshalb wir sie auch bereits häufig im Discord genannt haben. Die Volatilität ist gering, die Zuverlässigkeit der Dividenden hoch, die Dividendenrendite mit über 4,00 % attraktiv und auch die charttechnische Seite kann überzeugen. Die aktuelle Chance ist nur als mäßig gut einzuordnen, denn die „richtig guten” Kaufchancen gibt es nur alle paar Jahre in den großen Korrekturen. Dies sollte man bei einer potenziellen Kaufentscheidung berücksichtigen.
Adrian
Autoren dieser Analyse
Jan Fuhrmann
Adrian Rogl
Risiko entsteht dann, wenn Investoren nicht wissen, was sie tun.
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